主題：申萬(wàn)宏源研：萬(wàn)里長(zhǎng)江，萬(wàn)億長(zhǎng)電

這是申萬(wàn)宏源 在5月28日上午發(fā)表的研報(bào)，原文被刪了，找不到，只在百度快照中找到了。摘錄如下，以示紀(jì)念：
[B]投資要點(diǎn)：[/B]
　　全球水電看中國(guó)，中國(guó)水電看長(zhǎng)電。大型水電首要關(guān)鍵詞為稀缺性，全流域梯級(jí)開發(fā)的大型水電公司唯我國(guó)獨(dú)有。公司目前裝機(jī)容量4549.5萬(wàn)千瓦，烏白注入后將達(dá)到7169.5萬(wàn)千瓦，屆時(shí)將坐擁全球前十大水電站中的五座。我們強(qiáng)調(diào)公司的優(yōu)質(zhì)性是全方位、多層次的：首先，水電作為一種能量獲取方式，本身從綜合成本、清潔性和商業(yè)模式角度為當(dāng)前技術(shù)條件下最優(yōu)質(zhì)的電源類型；其二，公司電站全部坐落于長(zhǎng)江干流且位于流域關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，聯(lián)合調(diào)度能力及發(fā)電穩(wěn)定性位于我國(guó)大型水電公司首位；其三，從經(jīng)濟(jì)區(qū)位上，三峽、葛洲壩位于我國(guó)版圖中部，金沙江下游電站位于西南水電基地的最東端，配套輸電網(wǎng)絡(luò)直送發(fā)達(dá)地區(qū)，更短的輸電距離、更低的輸電成本帶來(lái)更強(qiáng)的電價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　股息率倒推定價(jià)系統(tǒng)性低估公司價(jià)值。由于固定分紅承諾+盈利極其穩(wěn)定，市場(chǎng)往往將公司視為類債股票，采用股息率倒推方式定價(jià)，當(dāng)前市值可以基本認(rèn)為是股息率高于十年期國(guó)債約1個(gè)百分點(diǎn)的倒推結(jié)果。我們認(rèn)為股息率倒推定價(jià)的暗含假設(shè)是公司盈利規(guī)模長(zhǎng)期沒有增長(zhǎng)，而我們認(rèn)為即便不考慮烏白注入，公司投資收益與債務(wù)減少仍能帶來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定且持續(xù)的增長(zhǎng)，這是本報(bào)告與市場(chǎng)最大的預(yù)期差。表面上看公司近年業(yè)績(jī)規(guī)模整體穩(wěn)定，實(shí)際上是投資收益增加和利息費(fèi)用降低帶來(lái)的利好被2016-2019接連到期的大型水電增值稅退稅優(yōu)惠和川云公司所得稅“三免三減半”優(yōu)惠所吞噬，兩者合計(jì)金額接近40億元，2020年起上述壓制因素將解除。此外，公司水電機(jī)組折舊年限為18年，2021-2031年三峽機(jī)組折舊陸續(xù)到期，幾乎每年都有折舊減少，公司業(yè)績(jī)將進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。
　　我們測(cè)算公司對(duì)外股權(quán)投資折現(xiàn)價(jià)值與分紅價(jià)值相當(dāng)，現(xiàn)有資產(chǎn)合理市值即可翻倍。我們測(cè)算公司目前每年約150億的穩(wěn)定分紅折現(xiàn)價(jià)值即超過(guò)3000億元，占公司當(dāng)前市值的絕大部分，因此可以認(rèn)為公司當(dāng)前股價(jià)主要反映了分紅價(jià)值，對(duì)公司對(duì)股權(quán)投資價(jià)值反映不足。公司目前每年對(duì)外股權(quán)投資規(guī)模達(dá)到百億量級(jí)，無(wú)論從純財(cái)務(wù)角度還是戰(zhàn)略協(xié)同角度均可獲得可觀回報(bào)，近年來(lái)投資收益也在逐年增長(zhǎng)，2019年已超過(guò)30億元。但是經(jīng)逐項(xiàng)分析，我們認(rèn)為公司投資收益仍極大程度上被會(huì)計(jì)規(guī)則隱藏，未來(lái)隨著投資規(guī)模進(jìn)一步加大，公司投資收益有望快速釋放。通過(guò)分部估值，我們測(cè)算公司對(duì)外股權(quán)投資性現(xiàn)金流折現(xiàn)值高達(dá)3600億元，意味著即便不考慮烏白注入，公司市值即有一倍提升空間。
　　烏白投產(chǎn)在即，中性假設(shè)下我們測(cè)算注入有望增厚EPS 17.73%。目前烏東德、白鶴灘電站工程進(jìn)度正如期推進(jìn)，首臺(tái)機(jī)組分別計(jì)劃2020年7月和2021年7月投產(chǎn)，假設(shè)三峽集團(tuán)2023年啟動(dòng)注入，我們測(cè)算兩座電站自身及調(diào)度增發(fā)電量合計(jì)歸母凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)105.34億元，自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)274.3億元，股權(quán)現(xiàn)金流（扣掉利息）貢獻(xiàn)197.2億元。假設(shè)注入PB為2倍，50%對(duì)價(jià)通過(guò)獲得現(xiàn)金方式支付，則以2023年增發(fā)前未考慮聯(lián)合調(diào)度增益的EPS為基數(shù)，[B]我們測(cè)算烏白注入以及聯(lián)合調(diào)度增益有望增厚EPS 17.73%；若以2019年EPS為基數(shù)，EPS增長(zhǎng)幅度高達(dá)44.71%。延續(xù)此前估值方法，我們測(cè)算烏白注入將帶來(lái)超過(guò)3400億元市值增長(zhǎng)，屆時(shí)公司市值有望邁入萬(wàn)億關(guān)口[/B]（假設(shè)50%對(duì)價(jià)股份支付，20元/股增發(fā)價(jià)格假設(shè)下，股本增加12.5%，30元/股增發(fā)假設(shè)下，股本增加8.3%）。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：公司的盈利風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于三部分，來(lái)水不及預(yù)期、非權(quán)益法核算的金融資產(chǎn)股價(jià)波動(dòng)以及電價(jià)，其中前兩者只影響短期盈利，對(duì)公司估值影響較小。而電價(jià)是公司最主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，穩(wěn)定性對(duì)公司估值至關(guān)重要。我們強(qiáng)調(diào)受益于低成本及地理位置優(yōu)勢(shì)，公司電價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)，落地價(jià)遠(yuǎn)低于落地省份當(dāng)?shù)仉娫醇翱杀韧鈦?lái)電價(jià)格，提供足夠安全邊際。此外，從2020年一季度極端供需條件下的壓力測(cè)試來(lái)看，落地端省份電價(jià)韌性超預(yù)期，為水電落地電價(jià)提供支撐；國(guó)家電網(wǎng)換帥轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，發(fā)電企業(yè)電價(jià)壓力大幅減輕，我們判斷公司電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)有限。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：基于對(duì)投資收益、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及折舊到期數(shù)據(jù)的細(xì)致拆分，我們上調(diào)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為226.6、240.6和257.0億元（調(diào)整前分別為226.3、231.1和237.1億元），對(duì)應(yīng)PE分別17、16、15倍。我們認(rèn)為公司當(dāng)前股價(jià)系統(tǒng)性低估，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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