主題：受“融資門”傳染分離債也變毒

上周中國石化300億分離交易可轉(zhuǎn)債正式發(fā)行。

　　今年以來，包括中石化在內(nèi)，在不到2個(gè)月的時(shí)間里已有包括中興通訊、上港集團(tuán)等5家公司發(fā)行了可分離交易可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模合計(jì)387億。而來自萬得資訊的數(shù)據(jù)顯示，還有10家公司準(zhǔn)備發(fā)行可分離債，募資規(guī)模達(dá)872億。根據(jù)銀河證券研究所提供的數(shù)據(jù)，2006年共有三家公司發(fā)行可分離債，規(guī)模為99億元，2007年發(fā)行了六只可分離債規(guī)模達(dá)到188.8億，比2006年翻了2番。而2008年如果未來10只可分離債都融資成功，那么募集金額為1259億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，分離債成為時(shí)下“有實(shí)力”上市公司最愛的“圈錢”方式，作為個(gè)人投資者，在股市下跌的情況下是否還有必要參與分離債？其間的利潤空間有多大？如何規(guī)避可能存在的風(fēng)險(xiǎn)？本文帶你走近分離交易可轉(zhuǎn)債?？陀^地說，盡管分離債在再融資方式中有著諸多的優(yōu)點(diǎn)，但在時(shí)下融資壓力下，分離債變得也不再那么樂觀，甚至可能變成另一個(gè)陷阱。3月5日中國平安將成為市場的焦點(diǎn)，是否能通過股東大會(huì)，是否能通過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，將反映監(jiān)管層的態(tài)度及市場的預(yù)期，對股價(jià)走勢形成很大影響。

　　●每種愛總有原因———上市公司緣何偏愛分離債

　　與可轉(zhuǎn)債相比，分離交易可轉(zhuǎn)債是發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和債券兩個(gè)交易品種，發(fā)行后分別交易，存續(xù)時(shí)間不一定同樣長。

　　對發(fā)行人來說，其優(yōu)點(diǎn)很多，一是在沒有稀釋股權(quán)的情況下，合理使用債務(wù)杠桿，提高股權(quán)收益率，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)。二是支付較低的債券利息，目前市場行情都以詢價(jià)的最低線0.8%支付，上港集團(tuán)的分離債的年利息低到0.6%。三是可以獲得比較高的的募資規(guī)模，相較于普通的可轉(zhuǎn)債，如果發(fā)行成功，且后期公司的股價(jià)高企，使投資人積極行權(quán)，其募資規(guī)模為可轉(zhuǎn)債的1-2倍。投資者不只繳納了債券的募資，在牛市中還會(huì)有比較大比例的行權(quán)，進(jìn)行二次融資。四是權(quán)證通常被設(shè)置成歐式行權(quán)方式，即只在特定的行權(quán)期間進(jìn)行，使公司回避了融資過程中的不確定性。

　　對于投資人來說，這種方式的投資，即有債券穩(wěn)定保本的收益(持有期)，二是可以獲取在牛市大背景下權(quán)證的超額收益。同時(shí)由于分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款，有利于發(fā)揮發(fā)行公司通過業(yè)績增長來促成轉(zhuǎn)股的正面作用，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過提

　　高公司經(jīng)營業(yè)績、而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)或強(qiáng)制贖回方式促成轉(zhuǎn)股而帶給投資人的損害。

　　同時(shí)根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司如果改變公告募集資金用途的，分離交易可轉(zhuǎn)債持有人與普通可轉(zhuǎn)債持有人同樣被賦予一次回售的權(quán)利，從而極大地保護(hù)了投資人利益。

　　這種募資方式是近兩年來新的品種，而這種募資方式之所以受到機(jī)構(gòu)投資者的鐘愛，與大的市場背景極其相關(guān)。從2006年發(fā)行以來，機(jī)構(gòu)中簽率在逐步下降，到2007年下半年，達(dá)到最低點(diǎn)，最低時(shí)

　　中簽率僅有0.5%。這與大的市場環(huán)境直接相關(guān)。

　　當(dāng)然也并非所有的上市公司均有此權(quán)利，按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，要求發(fā)行主體為的凈資產(chǎn)不低于15億，且公司的三個(gè)會(huì)計(jì)年度中現(xiàn)金流量的凈值均額不低于發(fā)行債券的一年利息額。也正因此，在已經(jīng)發(fā)行和準(zhǔn)備發(fā)行的公司名單中，均是比較大市值的公司。

　　●計(jì)算方式很簡單———股票未來走勢和行權(quán)價(jià)格是關(guān)鍵

　　要參與分離交易債的投資，計(jì)算方式并不復(fù)雜。投資分離交易可轉(zhuǎn)債，需要計(jì)算兩個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格，即成債券和權(quán)證兩部分。

　　簡單粗算，短期投資只要計(jì)算出在上市后，折價(jià)后的債券價(jià)格+認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格是否大于100元，超出部分就是賺到的錢。

　　債券部分的價(jià)格計(jì)算差異并不大。其價(jià)格是根據(jù)市場上相同信用等級到期票據(jù)計(jì)算出來，主要依據(jù)是到期收益率和票面利率。從最近幾個(gè)分離債發(fā)行的情況看，票面利率通常以下限定價(jià)，如不出預(yù)料，中石化的票面利率也會(huì)在0.8%。

　　銀河證券王皓雪認(rèn)為，以此時(shí)市場行情，債券在上市當(dāng)天的價(jià)格會(huì)定在70-75元間。

　　第二部分的價(jià)格計(jì)算則比較復(fù)雜，即其認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格。簡單計(jì)算認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格=股票的價(jià)格(行權(quán)日)-執(zhí)行價(jià)格。也就是說未來股票的

　　價(jià)格，行權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，距離到期的時(shí)間以及無風(fēng)險(xiǎn)的利率都會(huì)影響認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格。王皓雪認(rèn)為，按照B-S模型(權(quán)證價(jià)格計(jì)算的方式)，中石化的權(quán)證的理論價(jià)格大概在2.9左右，但她指出理論價(jià)格并不重要，需要參考的是市場價(jià)格，即市場上其他權(quán)證的定價(jià)水平，而時(shí)下的認(rèn)股

　　權(quán)證通常有40%-60%的溢價(jià)空間，以此推算王皓雪認(rèn)為中石化權(quán)證的市場價(jià)格大約在3.3-5.2間。

　　興業(yè)證券認(rèn)為，按照市場對認(rèn)購權(quán)證的估值水平反推權(quán)證價(jià)值，參考市場對認(rèn)購權(quán)證的溢價(jià)率水平，中國石化權(quán)證合理隱含波動(dòng)率在60%-80%之間。今年中國石化兩次分紅共1.44元，分紅率約8％。按照當(dāng)前18.70元股價(jià)計(jì)算，無風(fēng)險(xiǎn)收益率取銀行間市場五年國債收益率為3.9％，通過計(jì)算可分離轉(zhuǎn)債權(quán)證合理價(jià)值應(yīng)該在3.1-4.04元之間。按照19.68元行權(quán)價(jià)計(jì)算的話，權(quán)證的合理價(jià)值在3.4-4.4元左右。從上面推論可知，決定權(quán)證市場價(jià)格的關(guān)鍵因素，一是正股股價(jià)及行權(quán)價(jià)格，二是時(shí)下權(quán)證市場的溢價(jià)水平。

　　興業(yè)證券認(rèn)為，按照現(xiàn)有的溢價(jià)水平，如果中國石化價(jià)格保持在18.7元左右，可分離轉(zhuǎn)債的綜合價(jià)值在103.7－115.2元間；如果中國石化價(jià)格為19.68元左右，可分離轉(zhuǎn)債的綜合價(jià)值在106.7－119.8元。從長期看，影響因素就更多，但行權(quán)價(jià)格，股價(jià)未來走勢是其重要影響因素。

●市場反應(yīng)：
　　融資額過大機(jī)構(gòu)漸退？

　　從已經(jīng)公布中簽的結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者是分離債的主要投資人。有些公司的原有股東參與認(rèn)購的熱情也很高，但有許多限售股的股東主動(dòng)放棄認(rèn)購。

　中遠(yuǎn)航運(yùn)其原有股東的認(rèn)購比例較高，限售非限售股東分別為27%，兩者相加，總量達(dá)到54%，超過半數(shù)，可見其原股東對此次募資極其支持，其機(jī)構(gòu)投資者比例為44%，公眾投資僅為1.4%。由于原有股東的參與，使得其中簽率在今年一月發(fā)行的分離債中，中簽率最低。

　　而中興通訊限售股東沒有認(rèn)購，非限售股東認(rèn)購比例為24%，機(jī)構(gòu)為66%，個(gè)人投資者達(dá)到9.5%。中石化的申購比例和中簽率還沒有統(tǒng)計(jì)出來。

　　從過去兩年間的中簽率統(tǒng)計(jì)看，它經(jīng)歷了一個(gè)從高到低，再升高的過程。(具體見表一)。這種變化也可以反映出股市冷熱的變化。2006年11月，馬鋼分離債的中簽率達(dá)到9%，到2007年下半年，最低時(shí)深高速的中簽率僅為0.29%。到今年一月，隨著幾只分離債面世，中簽率又出現(xiàn)了上升的走勢。

　　在某種程度上也反映了市場對這種投資品種的輕微變化?？梢灶A(yù)期的是，隨著中國平安以及浦發(fā)銀行的融資計(jì)劃，融資門事件的后果已經(jīng)越演越烈，上市公司不講原因，不計(jì)規(guī)模地考驗(yàn)著市場的資金量，導(dǎo)致的技術(shù)上的年線考驗(yàn)，應(yīng)該很快轉(zhuǎn)向投資者的心理年線。這一切的變化，已經(jīng)導(dǎo)致一切形式的再融資都不再那么受寵愛，從定向增發(fā)到分離債，而年后隨著大規(guī)模的分離債的發(fā)行，再伴以股市的低迷，分離債的供需將會(huì)發(fā)生進(jìn)一步的變化。

　　對于上市公司來說，這無疑是件并不樂觀的事情。對投資人來說，這個(gè)時(shí)候，最抗跌的無疑是錢。即使分離債再好，誰能夠保證他不虧損呢？

　　●投資指南長持短炒取各需

　　分離交易可轉(zhuǎn)債可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。發(fā)行公司的股價(jià)，在發(fā)行前后均會(huì)產(chǎn)生一定的影響，不同的市場環(huán)境，發(fā)行方的定價(jià)策略，對正股股價(jià)，債券，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格均有不同影響，可以說這個(gè)品種的投資，是很能夠考察投資者綜合戰(zhàn)術(shù)能力的一個(gè)品種。

　　一般情況，可分離債的流程是董事會(huì)預(yù)案———股東大會(huì)通過———證監(jiān)會(huì)上會(huì)———募集說明書，這期間每個(gè)過程都會(huì)在報(bào)紙和網(wǎng)站發(fā)布公告，投資者可在這一過程中跟蹤研究，最后確定投資方案。募集說明書中重點(diǎn)監(jiān)督公司的募資方向，原有股東是否參與，尤其是限售股東，當(dāng)然行權(quán)價(jià)格是重點(diǎn)考察的對象。

　　中簽率中更透露許多有用的信息，中簽率表明了參與者的熱情，機(jī)構(gòu)的，個(gè)人的以及原有股東的認(rèn)購比例，均可以很好地透露出市場對分離債整體以及對發(fā)行公司的態(tài)度。對其債券和認(rèn)股權(quán)證交易后的走勢會(huì)有一定的導(dǎo)向作用。

　　在分離債市場，又因?yàn)槠涫掷m(xù)費(fèi)較低加之具備T+0等方面的優(yōu)勢。有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，分離債相較于新股，風(fēng)險(xiǎn)更低，具備短線炒作價(jià)值，他們認(rèn)為只要在分離債上市的那一天之前，大盤沒有明顯危險(xiǎn)信號(hào)，就可以嘗試，選擇上市首日，一方面這天波動(dòng)幅度會(huì)比較大，有短線買賣的機(jī)會(huì)，另一方面市

　　場有炒新慣例，一旦市場趨勢向上，分離債的開盤價(jià)很可能就是最低價(jià)。即使高開低走，應(yīng)該也會(huì)有“低點(diǎn)吃貨”和解套機(jī)會(huì)。

　　而在認(rèn)股權(quán)證市場，也存在套利機(jī)會(huì)。銀河證券研究所研究員王皓雪從目前市場情況分析給出的建議是，可分離債的發(fā)行審批要根據(jù)市場的接受程度，跟著節(jié)奏走。而市場對他的投資熱度是與股市的溫度相關(guān)的。在目前的市場情況下，分離債比較受歡迎，權(quán)證部分上市后會(huì)被熱炒，因此機(jī)構(gòu)投資者對可分離債的關(guān)注度比較高。而去年四季度上市的可分離債，上市情況后的表現(xiàn)不好，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場處于調(diào)整之中，上市的可分離債權(quán)證部分剛開始有一個(gè)到兩個(gè)漲停板，此后就是一個(gè)下降的過程。而在目前的市場情況下，權(quán)證部分上市前幾天都會(huì)被熱炒，隨后價(jià)格回歸圍繞正股價(jià)格波動(dòng)。




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