主題：對(duì)股指期貨要冷靜冷靜再冷靜

　　4月8日下午3時(shí)30分，股指期貨上市啟動(dòng)儀式將在中國(guó)金融期貨交易所舉行。4月16日，滬深300股指期貨首批四個(gè)合約也將迎來(lái)首個(gè)交易日。

　　推出股指期貨，說(shuō)明中國(guó)堅(jiān)決地向美式金融市場(chǎng)邁進(jìn)了一大步。從長(zhǎng)期來(lái)看，股指期貨開(kāi)啟中國(guó)資本市場(chǎng)的多空對(duì)決的新時(shí)代；從短期來(lái)看，股指期貨的推出會(huì)加劇市場(chǎng)的非理性表現(xiàn)，使政策對(duì)于市場(chǎng)的干預(yù)越來(lái)越深，中國(guó)證券市場(chǎng)可能成為非理性市與政策市的疊加。

　　對(duì)于股指期貨應(yīng)該保持足夠的冷靜，不必寄予過(guò)高的期盼，也不必給予過(guò)高的評(píng)價(jià)。股指期貨既不能減少市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，也不能減少投資者的非理性交易，更不能使中國(guó)證券市場(chǎng)的新股發(fā)行與退市機(jī)制更為合理。實(shí)際上，股指期貨是外用藥，并非針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的精準(zhǔn)外科手術(shù)。

　　股指期貨會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

　　任何一種金融衍生品并非天生具有平抑市場(chǎng)波動(dòng)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球股指合約70%以上是投機(jī)合約，10%左右是套利，剩下的才是套保。這說(shuō)明在期貨零和市場(chǎng)中，大家博弈的是對(duì)手方的錯(cuò)誤，而不是價(jià)格重新回到理性軌道。以商品期貨市場(chǎng)為例，鋁、螺紋鋼等庫(kù)存堆山填海，價(jià)格照樣節(jié)節(jié)攀升，供求關(guān)系退居其次，大家博弈的是央行的貨幣政策究竟是寬松還是緊縮。正因?yàn)榻鹑谘苌肥袌?chǎng)的杠桿作用與非理性，股指期貨的新規(guī)才慎之又慎。

　　中金所層層設(shè)卡，繞卡而過(guò)仍然絡(luò)繹不絕。據(jù)報(bào)載，一些私募已經(jīng)陸續(xù)開(kāi)通股指期貨賬戶。雖然有規(guī)定，股指期貨的單個(gè)賬戶最大持倉(cāng)不得超過(guò)100手，但上有政策，下有對(duì)策，一些私募以個(gè)人名義開(kāi)上百個(gè)賬戶并非難事。這與筆者聽(tīng)到的情況吻合，私募基金大多不愿放棄利用杠桿單邊做多、做空與T+0交易的機(jī)會(huì)。打個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确?，股指期貨是大賭棍上的賭桌，滿足了大資金所需，而普通投資者只能在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)貨交易。截至4月6日，股指期貨的開(kāi)戶數(shù)量達(dá)到了4300戶左右，開(kāi)戶數(shù)量呈現(xiàn)明顯的增加態(tài)勢(shì)，今后還會(huì)上升。5000個(gè)開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)足夠，我國(guó)的大宗商品期貨市場(chǎng)，主要做市者就那么幾家，照樣做得風(fēng)生水起。

　　股指期貨有杠桿作用。12%僅是最低的保證金比例，交易所有權(quán)對(duì)此進(jìn)行調(diào)整。再次調(diào)整的結(jié)果是，滬深300股指期貨合約近月和次月合約比例為15%，遠(yuǎn)月合約為18%，如果考慮期貨公司還會(huì)再加點(diǎn)，客戶保證金比例最終可能達(dá)到18%~20%，也就是說(shuō)大致為5倍左右的杠桿比例。50萬(wàn)的資金，如果是15%的保證金比例可以做三手，20%的保證金可以做兩手?，F(xiàn)在的滬深300指數(shù)在3300點(diǎn)左右，按規(guī)定1點(diǎn)300元，滬深指數(shù)漲跌100點(diǎn)完全在私募基金可以承受的范圍之內(nèi)，可以通過(guò)上午做空、下午做多等辦法，來(lái)回賺取點(diǎn)位。

　　在一個(gè)不能完全做空、沒(méi)有真正意義上多空基金、杠桿比例不能達(dá)到10倍以上的市場(chǎng)，進(jìn)行套保賺取微小的差價(jià)得不償失，除了上交手續(xù)費(fèi)之外，沒(méi)有其他好處。所謂套保套利等，不過(guò)是為股指期貨的推出繡上了一層金邊。

　　從筆者了解的情況看，大部分會(huì)進(jìn)行單邊的多空賭博，而不愿意進(jìn)行套利或者套保。一個(gè)很簡(jiǎn)單的辦法是，大資金進(jìn)行杠桿賣(mài)空20%的股指期貨，而后買(mǎi)入70%或者80%上漲勢(shì)頭良好的中小盤(pán)股，甚至直接申購(gòu)新股。這是最簡(jiǎn)單的對(duì)沖辦法，在貨幣流動(dòng)性還算充裕的情況下，大盤(pán)指數(shù)下行，中小盤(pán)股上漲機(jī)會(huì)居多。

　　此處的監(jiān)管關(guān)鍵是能否看住股指期貨的賬戶資金。大宗商品期貨市場(chǎng)可以通過(guò)銀證通等方式自由地來(lái)回騰挪資金，一個(gè)打新股、有充足資金的股指期貨投資者是否會(huì)受到同樣優(yōu)待，避開(kāi)監(jiān)管，將股指期貨賬戶中的資金拿來(lái)進(jìn)行現(xiàn)貨投資？極有可能。

　　對(duì)于參加股指期貨的大資金來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)是政策風(fēng)險(xiǎn)。比如，由于股指上漲過(guò)快，監(jiān)管層加快了大盤(pán)新股發(fā)行的節(jié)奏，或者加快了再融資的步伐，或者社?；鹱龆喽辉试S指數(shù)點(diǎn)位大幅下跌。此時(shí)參與股指期貨的民間資金會(huì)叫天天不靈，叫地地不應(yīng)。去年中國(guó)大宗商品的收儲(chǔ)，直接改變了金屬期貨市場(chǎng)的走向，使做空者全軍覆沒(méi)，就是前車(chē)之鑒。

　　股指期貨顯現(xiàn)了中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)雛形已成，其走向取決于中國(guó)現(xiàn)階段的金融技術(shù)手段、監(jiān)管力度與政策參與力度。預(yù)計(jì)在出臺(tái)之初，會(huì)呈現(xiàn)非理性狀態(tài)，交易活躍度不會(huì)成為問(wèn)題。由于中國(guó)信用體系不佳，由于社保基金等大型金融機(jī)構(gòu)必定與民爭(zhēng)利，因此，到后期市場(chǎng)參與度可能大幅下降，成為半死不活的市場(chǎng)。

　　對(duì)股指期貨大唱贊歌，或極端悲觀都無(wú)必要，事實(shí)上，現(xiàn)階段任何金融品都會(huì)在政策的指導(dǎo)下，在狹小的空間內(nèi)尋找最大的溢價(jià)空間，體現(xiàn)出最大的非理性。創(chuàng)業(yè)板、風(fēng)險(xiǎn)投資等，莫不如此。


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