主題：債券牛市仍需夯實基礎(chǔ)

　我們認(rèn)為，從緊貨幣政策不會改變，貨幣市場資金供給增速逐步回落。打新債券型基金集中發(fā)行，增加債市資金來源，長期債券的收益率仍然存在風(fēng)險，投資中不宜過于激進(jìn)。

　　從緊貨幣政策難以逆轉(zhuǎn)

　　去年全年尤其是最后幾個月的數(shù)據(jù)顯示政府防止經(jīng)濟(jì)過熱、控制通貨膨脹的決心十分堅決。

　　本幣存款數(shù)據(jù)顯示，我國2007年新增存款5.39萬億，同比增長16.07％。存款數(shù)據(jù)清晰地顯示出宏觀調(diào)控政策的取向變化，從斜率上可以看出，我國曾在2002年和2005年出現(xiàn)存款增幅提速的情況。

　　2002年存款新增額上升幅度加大，由2001年的1.98萬億增加到2.73萬億，增速由31.86％提高到 37.89％，而中國經(jīng)濟(jì)恰恰也是從2002年重新進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，反映在貨幣政策方面，活期和一年期存款利率在2002年分別下降到0.72％和1.98％。

　　2005年存款新增額由前一年的3.25萬億增加到4.66萬億，增速由19.82％提高到43.65％。反觀宏觀政策，我國在2004年出現(xiàn)重要原材料、能源、交通運輸短缺的瓶頸問題，固定資產(chǎn)投資和貨幣信貸規(guī)模過快增長的不穩(wěn)定因素不斷積累，為此貨幣政策由2003年的適度擴(kuò)張轉(zhuǎn)為適度緊縮，2004年10月末一年期存款利率上調(diào)到2.07％。隨后直到2006年8月，我國才進(jìn)入本輪加息周期，2005年貨幣政策保持穩(wěn)健，同年GDP增速超過10％，達(dá)到10.2％。

　　由此可見，存款余額的增速與宏觀調(diào)控政策，特別是貨幣政策，具備高度相關(guān)性。在2008年從緊貨幣政策和“雙防”宏觀調(diào)控導(dǎo)向下，影響存款增長的內(nèi)生動力將會受到抑制。相比之下，人民幣升值幅度會成為決定存款余額上升速度的重要因素。

　　通過對金融數(shù)據(jù)的分解與剖析，可以清晰地看出政府從2007年年末不斷加大宏觀調(diào)控力度，以緊縮市場流動性，抑制物價上漲速度。過往數(shù)據(jù)說明，只有在相對寬松的貨幣政策下，資金面才會出現(xiàn)較快增長，因此我們認(rèn)為，今年在緊縮政策的調(diào)控下，資金環(huán)境不能過于樂觀。

打新債券型基金集中發(fā)行　確保債市資金來源穩(wěn)定

　　自2007年12月份至2008年1月末，市場新發(fā)行基金只有8只，包括3只封轉(zhuǎn)開型、1只QDII型和4只債券型。新年前后，監(jiān)管層連續(xù)審批四只新債券型基金發(fā)行，僅僅是巧合嗎？

　　我們認(rèn)為，這恰恰反映出管理層的引導(dǎo)傾向，在國內(nèi)股市估值不斷走高的背景下，新發(fā)基金個數(shù)不斷下降，說明在市場風(fēng)險逐漸積聚的過程中，管理層通過控制發(fā)行速度來發(fā)揮分散風(fēng)險的作用，防止市場劇烈波動。

　　我們尋找上一次債券型基金發(fā)行高峰時的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，2003年和2005年曾是我國債券基金和貨幣市場基金發(fā)展較快的時段。從2002年末債券基金誕生開始，至2003年末，債券基金共計發(fā)行12只260億份，占同期基金發(fā)行總分額比例為16％。對比中銀全債指數(shù)和上證A股指數(shù)，從2002年12月初到2003年11月初，債券上漲了1.33％，股票下跌了1.18％?？梢钥闯觯趥推贩N發(fā)行比例上升期間，債券市場的表現(xiàn)也同步走好，因此管理層的引導(dǎo)導(dǎo)向不可忽視。此外，債券基金的集中發(fā)行不僅可以起到分散投資風(fēng)險的功能，也可以起到吸收流動性的作用。

　　鑒于前述的債券型基金發(fā)行出現(xiàn)提速，會導(dǎo)致市場需求增加。從11月份以來，基金作為債券市場第三大持有者，其持倉規(guī)模快速上升，同期商業(yè)銀行的持倉量則出現(xiàn)萎縮。我們認(rèn)為，這主要是央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模下降，以及年末到期債券較多造成的。

　　央行2008年1月份金融數(shù)據(jù)顯示，信貸新增額度超過8000億，會引發(fā)央行大規(guī)模數(shù)量調(diào)控，因此商業(yè)銀行的內(nèi)在信貸擴(kuò)張動力和外在回籠壓力，會減少對債券的需求。保險公司債券持有量一直比較平穩(wěn)，保費收入的增速有所下降，因此保險增倉資金主要取決于大類資產(chǎn)配置調(diào)整。

　　總體上，儲蓄轉(zhuǎn)為購買債券基金為債市資金提供了有力保障，管理層如果繼續(xù)大力推行該類品種的發(fā)行，債券市場走勢會更加明朗。

　　債市利率風(fēng)險尚未化解

　　鑒于通貨膨脹率仍然高企，國內(nèi)宏觀調(diào)控面臨更加嚴(yán)峻和復(fù)雜的環(huán)境，僅僅依靠資金面，尚不能確保債券牛市格局的形成。此外，美國連續(xù)大幅度降息，但數(shù)據(jù)同時顯示，其國債收益率下降部位主要集中在中短期，并且收益率曲線在第二次降息后出現(xiàn)回升，因此從比價效應(yīng)看，我國債券收益率如果繼續(xù)保持近兩個月的快速下探將會孕育一定風(fēng)險。

　　通過對關(guān)鍵利率久期進(jìn)行情景分析，我們建議投資組合久期保持在5年以內(nèi)，穩(wěn)健型投資者選擇啞鈴式組合，謹(jǐn)慎型投資者選擇中期子彈式組合。




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