主題：長江電力與京滬高鐵的比較與分析

前段時間寫了幾篇關(guān)于長江電力的分析，有人就提到京滬高鐵是不是也可以投資。今天就這個問題展開來說一下。

京滬高鐵屬于鐵路運輸業(yè)，具體做的是客運業(yè)務(wù)。而長江電力是發(fā)電行業(yè)，具體是水利發(fā)電。這兩個似乎是風(fēng)馬牛不相及的行業(yè)，如果直接拿業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)來對比就沒有意義了，這里我們從幾個大的方面來做對比。

首先從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來說，兩家公司都屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

下面是京滬高鐵的資產(chǎn)對比，為了簡單起見，我把一些金額比較低的資產(chǎn)去掉了，只看一些大額資產(chǎn)。


可以看到，兩家公司的總資產(chǎn)接近，長江電力略多了10%，流動資產(chǎn)都很小，其中京滬高鐵只有102.5億，而長江電力也不多，147億。京滬高鐵的非流動資產(chǎn)主要就兩項：固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，而長江電力則包括了金融資產(chǎn)。

這表明這兩家公司都是重資產(chǎn)行業(yè)。上次我們也提到了，重資產(chǎn)行業(yè)由于投入在前而后入在后，除非行業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定，否則會產(chǎn)生大量的資本開支侵蝕利潤，進(jìn)而降低利潤的成色。我們在后面再來分析兩家的行業(yè)對比。

固定資產(chǎn)占比高的行業(yè)，其資產(chǎn)折舊會占據(jù)成本中的很大比例。在2020年，京滬高鐵的固定資產(chǎn)折舊達(dá)到了49億元，而長江電力則達(dá)到了116億元。

京滬高鐵2020年的營業(yè)成本為173億，固定資產(chǎn)折舊占了大約30%的比重。而長江電力的營業(yè)成本為211億，固定資產(chǎn)折舊占了大約50%的比重。

我們知道，固定資產(chǎn)折舊只是一個會計概念，并不是折舊掉了這些資產(chǎn)就真的消失了，沒折舊它就真的還在。長江電力的主體資產(chǎn)三峽大壩極其廠房雖然折舊年限只有40多年，實際卻可以長期使用，也因此多折舊了。京滬高鐵的線路折舊年限達(dá)到100年，也因此在固定資產(chǎn)與長江電力相當(dāng)?shù)那闆r下折舊只有長江電力的不到一半。相對而言，長江電力的折舊更加保守一些，也因此其利潤的含金量更大。

其次從利潤角度來說。

下面是京滬高鐵的成本構(gòu)成。



可以看到，折舊支出和委托運輸管理費、電力牽引供電維管費基本是固定支出，并不伴隨營收減少而減少，而能源支出也比較剛性。這幾部分的支出占據(jù)了成本的2/3。而其他幾個部分則與營收相關(guān)。

也因此京滬高鐵的利潤具有較大的彈性。

下面是長江電力的成本構(gòu)成，雖然是2016年的，但與今天的差別也不大。


簡單對比你就會看出，長江電力有90%以上的成本都是固定成本，這使得其利潤的彈性非常之高。如果上游來水減少或者持續(xù)的停機(jī)檢修，收入下降會導(dǎo)致比較大的虧損。但如果通過調(diào)庫容、提升電價等方式增加營收，那么增加部分幾乎都是利潤。

也就是說，在不出現(xiàn)行業(yè)黑天鵝時，長江電力的利潤彈性更大，京滬高鐵略次。而出現(xiàn)行業(yè)黑天鵝時，長江電力利潤的下降也要比長江電力大。

那我們就來說一下行業(yè)黑天鵝出現(xiàn)的概率。

京滬高鐵是做客運業(yè)務(wù)，客運的服務(wù)對象是人，客運業(yè)務(wù)的規(guī)模取決于人口的流動性。當(dāng)發(fā)生類似于新冠疫情這樣的黑天鵝時，京滬高鐵的收入會下滑，在費用剛性的情況下會導(dǎo)致利潤的大幅縮水。

另外，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的金融危機(jī)，出行人口也會大幅減少，此時也會導(dǎo)致利潤大幅縮水甚至虧損。

而長江電力做的是水利發(fā)電，并不直接與人打交道。也因此其黑天鵝主要是自然災(zāi)害以及金融危機(jī)。長江上出現(xiàn)嚴(yán)重自然災(zāi)害導(dǎo)致影響機(jī)組發(fā)電的概率有沒有？理論上來說是有的。但水電站在建造之初往往就考慮了這些因素，也因此即便出現(xiàn)自然災(zāi)害通常也不影響發(fā)電。

如果遭遇嚴(yán)重的金融危機(jī)，電力需求減少呢？在此情況下，整個社會無法負(fù)擔(dān)更貴的電價，而水電的電價是所有發(fā)電中最為便宜的。在電力交易逐步市場化的情況下，水電無疑具備最大的安全墊，也因此受到的沖擊會比較小。

所以，長江電力遭遇黑天的概率要低于京滬高鐵。

再來說一下發(fā)展空間。

京滬高鐵的收入主要來自京滬高鐵的客運收入以及過路車輛的路網(wǎng)服務(wù)收入，以及未來收購其他線路的收入。

京滬高鐵的運輸能力其實有很大的挖掘空間，一是可以優(yōu)化列車運行圖加開更多列車，二是可以把列車節(jié)數(shù)增加，三是可以增加客座率。這幾個都有助于提升京滬高鐵的運力。

但在票價上則并不能隨意提價，主要是幾個交通工具之間也存在激烈的競爭，火車票價提升帶來客流量的減少，未必能取得正收益。也因此京滬高鐵營收增長的主要看點還是旅客需求的增加。

這個需求主要還是靠預(yù)測，一般來說旅客出行需求會伴隨收入增加而增加，也因此我認(rèn)為未來是有空間挖掘的。另外彈性票價也有望給公司帶來一些利潤。另一個看點則是 京福安徽，當(dāng)下這部分業(yè)務(wù)仍是虧損的，未來隨著客流提升逐步減虧直至貢獻(xiàn)利潤。不過這個體量上是小了些。

長江電力的發(fā)展空間，我在前幾天已經(jīng)寫過了，主要來自以下幾個方面：

一是收購上游水電；

二是開發(fā)光伏風(fēng)電；

三是調(diào)庫容；

四是對外投資。

這幾個方面加起來，2025年前實現(xiàn)利潤翻倍的難度并不大。

兩相對比，從想象空間上來說，京滬高鐵相比長江電力要差一些。

最后說一下估值。

京滬高鐵的估值在同類運輸公司中算是比較高的，很大原因在于京滬高鐵屬于客運，而其他幾個主要是貨運。


長江電力當(dāng)下的估值為16倍多，比京滬高鐵要低一些。從股息率來說，長江電力大約為3.5%，京滬高鐵在穩(wěn)定時為2%左右。長江電力也要更有吸引力一些。

綜上，長江電力的利潤含金量更大，利潤確定性更好，成長空間更大，估值也更低，所以總體上來說，吸引力要比京滬高鐵更大一些。

最后說幾句，這兩個公司都屬于防御性質(zhì)的股票。既然是防御類，安全性是最為重要的，而安全性主要考慮兩個因素：

一是利潤的確定性。

二是估值的高低。

可以認(rèn)為A股論利潤確定性，沒有幾個能比得上長江電力。也因此買入長江電力最主要考慮的風(fēng)險就是估值風(fēng)險。在公司估值不高時會帶來確定性的回報。京滬高鐵作為中國盈利能力最好的客運鐵路，未來應(yīng)該也是有看點的，不過其客運人數(shù)會受到航空運輸及智慧出行的雙重分流加票價壓制，想象空間會差一些。

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