主題：為何中美利差收窄 人民幣匯率不貶反升？

　　2022年，對(duì)市場(chǎng)影響較大的一個(gè)宏觀指標(biāo)是美債利率。近期美債利率上升，美股明顯回撤，其中泛科技板塊下調(diào)最為明顯。我們已經(jīng)就美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向及其宏觀和市場(chǎng)影響發(fā)表“開(kāi)題之作”，此后會(huì)持續(xù)跟蹤。這篇報(bào)告中我們將討論一個(gè)市場(chǎng)一直高喊“狼來(lái)了”，卻遲遲未發(fā)生的事情——即中美利差收窄，但人民幣并未貶值。我們將結(jié)合一貫以來(lái)對(duì)匯率的分析框架，更新相關(guān)觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)。

　　中美利差收窄，但人民幣不貶反升。2022年來(lái)中美10年國(guó)債名義利差收窄了33個(gè)bp， 而對(duì)短期資本流動(dòng)影響更大的短期國(guó)債利差也同樣收緊。由此，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率可謂“貶聲一片”。但人民幣兌美元反而升至6.32附近。這一現(xiàn)象看似違反常理，但有其邏輯可尋、也和我們此前的預(yù)測(cè)一致。邏輯上和此前分析有一脈相承之處(以下第1和第2點(diǎn))，也有新的因素“加持”(第3點(diǎn))：


　　1、2020-21年外匯流入的“積累”仍在，而此前經(jīng)常項(xiàng)目和證券投資流入的態(tài)勢(shì)未改，對(duì)匯率的支撐也未逆轉(zhuǎn)。1)首先，存量積累角度看，2020下半年來(lái)，境外資本流入中國(guó)累積達(dá)2.6萬(wàn)億人民幣、即人民幣其實(shí)此前積累了未釋放的升值壓力，這仍對(duì)目前人民幣匯率形成支撐。2)經(jīng)常項(xiàng)目角度，“貿(mào)易項(xiàng)下順差走闊、服務(wù)項(xiàng)下逆差收窄”態(tài)勢(shì)未變；3)從證券投資流向角度分析，如我們?cè)凇稙楹螣o(wú)需擔(dān)心人民幣升值背離基本面？》中所闡述并預(yù)測(cè)的，由于中國(guó)權(quán)益類資產(chǎn)大幅跑輸境外主要市場(chǎng)，被動(dòng)權(quán)重“再平衡”的需求帶動(dòng)外資持續(xù)流入。國(guó)際資本亦繼續(xù)加倉(cāng)中國(guó)債券資產(chǎn)。

　　2、比此前更為突出的一個(gè)邏輯是，2021年來(lái)人民幣實(shí)際匯率已經(jīng)由于中國(guó)相對(duì)通脹(包括商品和資產(chǎn)價(jià)格通脹)明顯更低而完成“對(duì)內(nèi)貶值”，即使在基本面層面，名義匯率也可能不再有貶值的需要。按照匯率一價(jià)定律，匯率升值即可以通過(guò)名義匯率升值完成，也可以通過(guò)(相對(duì)較高)的國(guó)內(nèi)通脹而實(shí)現(xiàn)。2021年來(lái)，中國(guó)CPI和金融資產(chǎn)表現(xiàn)均相對(duì)較弱，已經(jīng)較充分釋放了基本面驅(qū)動(dòng)的真實(shí)匯率貶值壓力。

　　3、此外，非常值得注意的一個(gè)新變化是，近期美債利率上升其實(shí)是伴隨著美元走弱，所以人民幣走弱暫時(shí)也“無(wú)從擔(dān)心起”——這一背離是受短期巨量資金流出美股所驅(qū)使。2022年來(lái)美債真實(shí)利率快速上升，美國(guó)此前累積流入最多、但估值對(duì)利率最敏感的“泛科技”板塊大幅下挫、資金從美股快速撤離。而從數(shù)量級(jí)上看，史上極其少見(jiàn)的一個(gè)現(xiàn)象是這次資金撤出美股的速度足以解釋美元利率和匯率之間的嚴(yán)重背離。

　　往前看，穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)匯率未必沖突。權(quán)益資產(chǎn)層面的資金流動(dòng)對(duì)美元指數(shù)的影響可能會(huì)開(kāi)始減弱，不排除隨著金融條件收緊美元將面臨一定的升值壓力。然而，我們維持一直以來(lái)人民幣“短期震蕩，中長(zhǎng)期升值”的觀點(diǎn)。2022年，美國(guó)CPI可能仍大幅高于中國(guó)、驅(qū)動(dòng)人民幣實(shí)際匯率貶值，反而繼續(xù)釋放人民幣名義匯率貶值壓力。然而，值得指出的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，如果中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策到位時(shí)點(diǎn)晚于預(yù)期，中國(guó)金融資產(chǎn)的波動(dòng)和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，資金流動(dòng)轉(zhuǎn)向，則人民幣反而可能有貶值壓力——這也解釋為什么LPR下調(diào)人民幣反而升值。中長(zhǎng)期，我們維持一直以來(lái)的“弱美元周期”判斷、即金融資產(chǎn)邊際投資回報(bào)率長(zhǎng)期下降拖累美元匯率。
　風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策到位遲于預(yù)期，美元加速回流。

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