主題：論“雙碳”時代寶鋼的重估：不僅僅是穩(wěn)增長

市凈率反映的是市場所愿意給予此部分資產(chǎn)的認可。對于重資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)龍頭，如果給予 資產(chǎn) 1 倍 PB，背后反映的假設(shè)是市場期望的合理 ROE 回報應(yīng)對標機會成本，而機會 成本=無風險收益率+風險溢價。

復(fù)盤近十年寶鋼股份市凈率，發(fā)現(xiàn)其低于 0.8 時段并不少見。在 2014 年年中，甚至一 度出現(xiàn)寶鋼 PB 跌至 0.5 左右的極值情況。彼時主要源于產(chǎn)能增加與需求下行所導致的 悲觀預(yù)期。而相對角度來看，寶鋼股份市凈率低于板塊的時間，在近幾年逐步減少，反 映市場對于寶鋼的定價有所修復(fù)，但是我們認為，寶鋼股份依舊處于相對低估狀態(tài)，仍 具有進一步上行空間，其驅(qū)動來自寶鋼龍頭優(yōu)勢，在“雙碳”大背景下的進一步提升。


行業(yè)現(xiàn)狀：“弱現(xiàn)實”與“強預(yù)期”，穩(wěn)增長將引 領(lǐng)需求走勢反彈
穩(wěn)增長背景下，行業(yè)處于強預(yù)期與弱現(xiàn)實的過渡期中。需求端，制造業(yè)、地產(chǎn)、基建以 及出口需求呈現(xiàn)多重分化，地產(chǎn)偏弱，出口偏強，長材偏弱，板材較強。

供需雙弱格局自 2021 年延續(xù)至今。從供給端看，同比角度未顯彈性，產(chǎn)量低于 2021 年、2019 年同期。從需求端看，需求結(jié)構(gòu)分化明顯，制造業(yè)強于地產(chǎn)，由此，測算板材 需求同比-3.64%，測算長材需求同比-7.47%，從 2022 年 1-2 月數(shù)據(jù)看：


1) 制造業(yè)需求高位企穩(wěn)。無論是汽車同比+11.10%還是工業(yè)增加值同比+7.50%，均 表現(xiàn)出較強的韌性；

2) 基建需求貢獻顯著增量。2022 年 1-2 月基建投資同比+8.61%，而 2021 年全年同 比2020年僅+0.21%，在去年專項債后置今年年初使用以及財政加碼發(fā)力背景下， 此數(shù)據(jù)將推動鋼鐵部分需求修復(fù)；

3) 地產(chǎn)需求為最弱一環(huán)。2022 年 1-2 月拿地與新開工增速，分別同比下滑 42.30%、 12.20%，其中，新開工增速基于基數(shù)較高等原因，并未如市場想象般悲觀，但拿 地數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，對未來開工彈性依舊造成制約。


當下，制造業(yè)需求高位企穩(wěn)源自于制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)亦升級高端化，因此高端制造為主體的產(chǎn)業(yè)鏈成為后工業(yè)化時代的關(guān)鍵支撐；而鋼鐵主要的制造下游汽車、家電均屬于升級、 更新較快的產(chǎn)業(yè)，或支撐高端鋼材的需求彈性，寶鋼便是耕耘在此賽道之中，其需求穩(wěn) 定性較之地產(chǎn)建筑領(lǐng)域，明顯更佳。

汽車和家電需求有望保持穩(wěn)增態(tài)勢。隨著家電行業(yè)技術(shù)進一步革新，以及智能化家居逐 步落地，均利于提升家電行業(yè)的需求量，從而帶動家電用鋼需求持續(xù)上升。汽車方面， 隨著缺芯問題逐步緩解，疊加進入汽車產(chǎn)銷旺季，汽車行業(yè)有望保持增長趨勢，帶動汽 車用鋼量穩(wěn)步提升。


當下需求主要的分歧集中在地產(chǎn)。與地產(chǎn)需求的“弱現(xiàn)實”相對應(yīng)的，是宏觀政策不斷 利好的“強預(yù)期”。自“菏澤商貸降首付”以來，各地發(fā)布了包括降首付/降利率/松限購 等各項地產(chǎn)利好政策。至此，地產(chǎn)需求的“弱現(xiàn)實”和“強預(yù)期”相互博弈，而宏觀層 面上，5.5%的 GDP 目標已定，后續(xù)地產(chǎn)層面進一步的放松，或促使“強預(yù)期”階段性 再度強化，直至兌現(xiàn)，因此強弱窗口的轉(zhuǎn)換，需密切注意，而這也會將地產(chǎn)鏈上的家電 汽車需求更多地激發(fā)。


前進不止：“雙碳”下的行業(yè)龍頭，大有可為
寶鋼股份作為鋼鐵行業(yè)龍頭，不僅受益于“穩(wěn)增長”以及相關(guān)家電汽車需求的進一步好轉(zhuǎn)，其個體α優(yōu)勢也十分突出，不僅在規(guī)模上占據(jù)優(yōu)勢，在環(huán)保低碳、產(chǎn)品高端、降本 增效上也優(yōu)勢明顯。伴隨著我國“碳達峰、碳中和”的逐步落地以及制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級所 帶來的高端鋼材持續(xù)景氣，公司優(yōu)質(zhì)的α價值有望持續(xù)凸顯。

α來源之一：“雙碳”優(yōu)化供給格局，環(huán)保優(yōu)勢轉(zhuǎn)為成本優(yōu)勢

近幾年，隨著行業(yè)供給格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)經(jīng)營層面相對優(yōu)勢逐步映射至投資收益上。 從 2016 年供給側(cè)改革落地至今，普鋼板塊漲幅 19.96%，而寶鋼股份漲幅 68.35%即是 印證（截至 20220401）。而“雙碳”背景下，這種進程仍在進行中。


在公司的規(guī)模優(yōu)勢和集團的協(xié)同效應(yīng)下，公司環(huán)保優(yōu)勢明顯。如高爐富氫碳循環(huán)技術(shù)可 基于鋼企現(xiàn)有高爐進行改造，可減少 30%的碳排放，或成為鋼企中短期減少碳排放的最 佳方案。寶鋼股份已研發(fā)出高爐富氫技術(shù)，并由寶武集團內(nèi)的八一鋼鐵進行試驗，當前 已實現(xiàn) 50%的超高富氧冶煉，技術(shù)在國內(nèi)領(lǐng)先。而寶鋼湛江基地的 100 萬噸氫基豎爐 項目已在建設(shè)中，氫基直接還原鐵技術(shù)可分為富氫還原和全氫還原，全氫還原下可實現(xiàn) “零碳冶金”；公司提前布局，有望率先實現(xiàn)減碳目標。（報告來源：未來智庫）

隨著我國碳排放交易權(quán)市場化的推進，公司的環(huán)保優(yōu)勢有望加速轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀緝?yōu)勢。率先 完成環(huán)保改造后，公司可依托環(huán)保優(yōu)勢，將多余的碳排放指標出售。而隨著“雙碳”的 持續(xù)深化，碳排放權(quán)或?qū)蔀樵絹碓较∪钡馁Y源，而公司的成本優(yōu)勢將更加顯著。

α來源之二：高端產(chǎn)品賦能，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級

硅鋼是公司技術(shù)領(lǐng)先的代表性產(chǎn)品。作為支撐國家機電產(chǎn)業(yè)與能源發(fā)展戰(zhàn)略的重要功能 材料，硅鋼可應(yīng)用于家用電器、電機、新能源汽車等領(lǐng)域，具有極強的技術(shù)壁壘。根據(jù) 內(nèi)部晶粒朝向，可將硅鋼分為取向硅鋼和無取向硅鋼；根據(jù)含硅量的不同，可分為高牌 號硅鋼（含硅量較高）和中低牌號硅鋼（含硅量較低）；從技術(shù)壁壘上看，取向硅鋼>無 取向硅鋼，高牌號硅鋼>低牌號硅鋼。


公司在硅鋼，尤其是高技術(shù)壁壘的取向硅鋼上具有絕對優(yōu)勢。公司硅鋼產(chǎn)能約 355 萬 噸，2020 年公司取向硅鋼產(chǎn)量約 84 萬噸，國內(nèi)市占率約 53%，產(chǎn)量世界第一；無取向 硅鋼產(chǎn)量約 271 萬噸，國內(nèi)市占率約 28%。在取向硅鋼上，寶鋼已占據(jù)國內(nèi)大型特高壓變壓器 100%市場，新型耐熱刻痕取向硅鋼制造技術(shù)產(chǎn)業(yè)化成功并實現(xiàn)了全球首發(fā)， 技術(shù)優(yōu)勢顯著。

除技術(shù)壁壘外，硅鋼產(chǎn)品還具有長時間的認證壁壘。隨著新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)對于車輛 動力性能及穩(wěn)定性要求逐步提升，對于電機核心材料的無取向硅鋼的規(guī)格要求也相當高。 車企對于原材料認證周期一般在 4-5 年，形成長時間的認證壁壘。目前，國內(nèi)新能源汽 車用無取向硅鋼主要供應(yīng)商僅有三家，公司即為其中之一，且已完成全車系認證。


公司高端硅鋼產(chǎn)能有望繼續(xù)擴產(chǎn)。隨著國家新能源戰(zhàn)略的實施，尤其是新能源汽車行業(yè) 的高速發(fā)展，市場對高等級無取向硅鋼的需求將呈爆發(fā)式增長，公司寶山基地和青山基 地無取向硅鋼產(chǎn)線已于 2020 年 12 月開建開工建設(shè)，預(yù)計于 2023 年 3 月建成投產(chǎn)，該 項目會將公司高牌號無取向硅鋼產(chǎn)能將從目前的 40 萬噸提升到 2023 年的 100 萬噸， 將成為全球第一個完全面向新能源汽車行業(yè)的高等級無取向硅鋼專業(yè)生產(chǎn)線。


而硅鋼僅僅是公司產(chǎn)品高端化的一個縮影，汽車鋼、超高強鋼等其他高端產(chǎn)品將讓寶鋼 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級戰(zhàn)略持續(xù)綻放光芒。

α來源之三：降本增效顯著，四大基地協(xié)同

降本增效是公司毛利領(lǐng)先的另一重要原因。寶鋼股份始終踐行產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略，前期投 資與研發(fā)費用較多，因此過去很長一段時間，噸產(chǎn)品成本長期高于行業(yè)平均水平約 2000 元-3000 元/噸。

而在公司多輪降本增效下，2021 年上半年，公司噸產(chǎn)品成本僅比行業(yè)平均水平多約 380 元/噸，同時銷售端價格又遠高于平均水平，毛利領(lǐng)先優(yōu)勢便不斷擴大。自 2016 年以來，公司已經(jīng)累計削減約 268.2 億元成本，以公司 2020 年產(chǎn)量計算，相當于每噸產(chǎn)品減少 了約 588 元的成本。


四大基地的協(xié)同發(fā)展有望使公司業(yè)績再上臺階。寶鋼股份四大基地中，寶山和武鋼基地 的鋼材年銷量約為 1500-1600 萬噸，湛江和梅山基地年銷量約為 700-800 萬噸，然而 寶山基地和湛江基地貢獻了絕大部分的利潤。在公司四大基地協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略下，武鋼、 梅山基地有望引入寶山、湛江的高端產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，縮短基地之間的利潤差 距，從而使公司業(yè)績再上臺階，實現(xiàn)內(nèi)部挖潛增長。

對比表現(xiàn)：經(jīng)營韌性十足，估值并未充分反映
寶鋼上述的種種優(yōu)勢、各路進取，換來的是經(jīng)營與財務(wù)數(shù)據(jù)上的同步正向反饋，而估值 層面似乎并未充分反饋，值得我們當下關(guān)注。

從 ROE 的視角看，近年寶鋼股份和普鋼板塊平均水平較為接近；但從 ROE 的波動上， 寶鋼股份在周期下行時，表現(xiàn)出更強勁的韌性。如 2015 年底，由于產(chǎn)能過剩，需求下 行，鋼價持續(xù)走弱，普鋼板塊的平均 ROE 下降至低點-12.33%，然而寶鋼股份仍保持正 向盈利，充分印證其穿越周期的韌性。


受制于前期投資較多，資產(chǎn)較重，由此寶鋼股份 ROE 水平在普鋼行業(yè)中處于中游，然 而在高分紅政策下，股息率為行業(yè)平均水平的 2 倍。從風險溢價看，寶鋼股份營收對比 同類型企業(yè)更加穩(wěn)定，抵抗周期波動的能力更強，風險相對更小。因此理論上，寶鋼股 份應(yīng)具有明顯高于板塊平均水平的市凈率，當下兩者持平的現(xiàn)實，或反映市場對寶鋼股 份價值的低估。

縱向：對比歷史表現(xiàn)，估值并未匹配當下經(jīng)營水平

從盈利指標上看，當前寶鋼股份約 13%的 ROE 水平在近十年內(nèi)屬于高位。歷史上，僅 在鋼鐵行業(yè)處于上行周期時，公司能短暫的到達 13%的 ROE 水平。而對于這些鋼鐵行 業(yè)景氣時點，市場都給予了相對充分的估值認可，公司對應(yīng)市盈率在 6-13 倍之間，均 高于當前 6.11 倍的市盈率；而從市凈率的角度看，13%的 ROE 水平對應(yīng) 0.71-1.22 倍 市凈率，當前 0.89 倍市凈率也僅處中低水平；市凈率和年化 ROE 的兩條曲線近年的相 對收窄，表明經(jīng)營（ROE）上行之時，估值（市凈率）并未表現(xiàn)出與之匹配的向上彈性， 表明公司估值或存低估。


橫向：對比上游煤炭，鋼鐵盈利改善大然而漲幅小

鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及粗鋼平控以來，行業(yè)供給格局不斷優(yōu)化，隨著落后產(chǎn)能 的逐步出清，以及無序增產(chǎn)被行政管控，行業(yè)整體盈利水平得到提升。和上游的煤炭行 業(yè)對比，鋼鐵行業(yè)和煤炭行業(yè)毛利率的差額已從 2016 年初約 21%縮窄到當前約 16%； ROE 的差額已從 2016 年初約 11%縮減至當前約-1%，充分表明鋼鐵所處的中游加工冶 煉環(huán)節(jié)，在整體產(chǎn)業(yè)鏈中議價權(quán)的提升。

然而，供給側(cè)改革和粗鋼平控以來，鋼鐵行業(yè)估值表現(xiàn)上卻明顯弱于煤炭行業(yè)。自 2016 年初以來，鋼鐵行業(yè)累計漲幅 19.96%，低于煤炭行業(yè)的 84.65%（截至 20220401）； 作為鋼鐵板塊龍頭的寶鋼股份，累計漲幅為 68.35%，低于煤炭板塊龍頭中國神華的 204.23%（向前復(fù)權(quán)，截至 20220401）。鋼鐵和煤炭同為周期類行業(yè)，都受益于供給側(cè) 改革和“碳達峰、碳中和”所帶來的行業(yè)供給格局優(yōu)化，但此間的差距，或表明鋼鐵股 估值有進一步上修空間。


而鋼材期現(xiàn)價差的回升，或是鋼鐵股估值修復(fù)的信號。期現(xiàn)價差，一定程度上反映了市 場對于鋼鐵基本面的預(yù)期變化。當前，螺紋鋼期現(xiàn)價差已回升至約-60 元/噸，到達歷史 相對高位（歷史低值區(qū)間-800 元/噸以上）。橫向?qū)Ρ冉旯臼袃袈屎推诂F(xiàn)價差，當 期現(xiàn)價差回升至約-100 元/噸以內(nèi)時，往往釋放上漲信號，而當前價差已升至接近平水。

投資價值：升級中的高股息標的，長期配置屬性漸顯
寶鋼股份股息率基本是普鋼板塊均值的 2 倍，同時，絕對值角度出發(fā)，供給側(cè)改革以來 寶鋼股份的股息率在 4%-10%的范圍內(nèi)波動，高于我國 10 年期國債利率，凸顯其穩(wěn)健 收益特征。

而寶鋼股份資產(chǎn)負債率水平明顯低于行業(yè)，從 2021 年 3 季度看，寶鋼股份的資產(chǎn)負債 率為 47.90%，而行業(yè)平均水平為 56.97%。健康的財務(wù)狀態(tài)使其分紅率長期保持穩(wěn)定， 處于 50%左右水平。


總的來說，一個具備進化升級能力的行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭，在未來“雙碳”區(qū)間里 ROE 具有相對保障，且分紅比例穩(wěn)定、股息高企，因此，當前偏低的估值水平，我們應(yīng)該重點關(guān)注。

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