主題：中國基金市場現(xiàn)金流面臨“斷流”？

　針對股票型基金現(xiàn)金流的分析表明，年度看，現(xiàn)金流狀況總體良好；分季看，現(xiàn)金流狀況逐漸惡化，目前已經(jīng)接近零點(diǎn)。從基金持有成本角度看，當(dāng)前市場已經(jīng)運(yùn)行到了一個非常敏感的區(qū)域，短期內(nèi)市場進(jìn)一步的運(yùn)行方向?qū)Q定眾多基金持有人的行為。
　
　　基金市場現(xiàn)金流是基金規(guī)模變化的主要因素之一，它與股票市場的狀況具有非常高的關(guān)聯(lián)度；同時，在基金實(shí)際持股占A股流通市值比例高達(dá)近30%的情況下，基金現(xiàn)金流的規(guī)模和方向又會在很大程度上影響，甚至在特定時期決定股票市場的運(yùn)行趨勢。鑒于當(dāng)前中國基金市場上股票和混合型基金占比高達(dá)95%，并且與股票市場的表現(xiàn)直接相關(guān)，所以我們重點(diǎn)研究這兩類基金現(xiàn)金流的變化情況。

　　

　　基金現(xiàn)金流年度數(shù)據(jù)良好，季度數(shù)據(jù)堪憂

　　自2004年我國開放式基金大發(fā)展以來，從年度數(shù)據(jù)看，股票型基金的申購、贖回和凈申購的絕對規(guī)模和相對比率基本呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。2004年，股票型基金的申購和贖回規(guī)模分別為391億份和484億份，2007年分別增長到16331億份和8910億份，增長率分別為41倍和17倍；申購率和贖回率則相應(yīng)地從48%和60%增長到236%和129%。而凈申購率卻因2006年牛熊市的轉(zhuǎn)換而發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化，2004-2006年，股票型基金每年都遭遇凈贖回，凈贖回的規(guī)模在100-200億份左右，凈贖回率為10-20%左右。2007年情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，當(dāng)年股票型基金終于一掃歷史陰霾，從凈贖回變?yōu)閮羯曩?，而且?421億份的巨額凈申購，凈申購率高達(dá)107%（見圖1）。

　　與年度數(shù)據(jù)的上行趨勢幾乎相反，近一年內(nèi)的季度數(shù)據(jù)基本呈下行趨勢，該趨勢一直延續(xù)到2007年四季度，該季股票型基金雖然獲得1022億份的凈申購，但凈申購率異常快速地降至個位數(shù)8%，這是一年以來的新低，過去三個季度分別為63%、44%和26%。其中，申購率和贖回率分別降至27%和18%，均是一年來的新低，但申購率下降的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于贖回率。這些情況表明，在四季度股票市場的動蕩中，基金持有人對股票型基金的熱熱衷程度發(fā)生了比較明顯的降溫。2007年四季度混合型基金現(xiàn)金流的變化趨勢和格局與股票型基金如出一轍，凈申購率降至不到1%（見圖2）。2007年四季度低風(fēng)險基金相對更得到基金投資人的青睞。當(dāng)季債券型基金的凈申購量為120億份，凈申購率提高到24%，基本恢復(fù)到上半年的水平。2007年四季度貨幣型基金也一舉扭轉(zhuǎn)了過去兩年凈贖回的慘境，當(dāng)季凈申購量達(dá)到523億份，凈申購率高達(dá)62%，基本恢復(fù)到2005年來的歷史性高水平。

　　2007年新發(fā)基金的總規(guī)模達(dá)到了5790億元，為歷史最高水平，但它對基金市場整體以及基金現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)度卻歷史性地退居老基金的凈申購之后，雖然這種變化的背后有監(jiān)管機(jī)關(guān)調(diào)控新基金發(fā)行節(jié)奏的痕跡，但這種行政性因素并不足以左右基金市場現(xiàn)金流內(nèi)部發(fā)生的深刻的結(jié)構(gòu)性變化，這種變化就是：隨著基金市場總規(guī)模的日益龐大，新基金發(fā)行對行業(yè)規(guī)模的貢獻(xiàn)度將自然下降，而老基金的現(xiàn)金流和市值變化對行業(yè)規(guī)模貢獻(xiàn)度將自然上升，這是基金市場自身發(fā)展的必然。從這個意義上說，即使監(jiān)管機(jī)關(guān)對新基金發(fā)行有序放行，為考察行業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金流，我們依然要將更多的目光投向老基金。

　　從季度數(shù)據(jù)考察，新發(fā)基金同樣出現(xiàn)了老基金現(xiàn)金流類似的下滑格局。剔除與國內(nèi)股票市場不發(fā)生直接關(guān)系的QDII和債券基金，那么新基金發(fā)行從2007年三季度開始就出現(xiàn)了比較明顯的下滑。2007年三季度基金發(fā)行總份額為1700億，但剔除QDII和債券基金后是1098億，大大低于二季度1614億的水平。2007年四季度基金發(fā)行總份額為1187億，剔除QDII和債券基金后僅為552億，又大大低于三季度1098億的水平。

　　

　　股票市場波動加劇，基金持有人行為謹(jǐn)慎

　　2007年中國股票市場在整體大牛市的背景下依然發(fā)生了三次非常顯著的市場調(diào)整，它們分別起始于2月27日、5月30日和11月17日。這三次市場調(diào)整，調(diào)整幅度逐次加深，調(diào)整時間逐次延長。在這三次調(diào)整的相應(yīng)季度內(nèi)，基金持有人每次的贖回量基本穩(wěn)定在2000億份略多的水平，而申購量上卻出現(xiàn)了比較明顯的變化。在2.27調(diào)整中，市場經(jīng)過短短5天的調(diào)整隨即上行，基金持有人的信心很快得以恢復(fù)，當(dāng)季出現(xiàn)近3000億的申購，導(dǎo)致凈申購855億，凈申購率為26%；在 5.30調(diào)整中，市場調(diào)整的幅度加深、時間拉長，但持有人也許受到上次調(diào)整快速上升經(jīng)驗(yàn)的啟示，申購量達(dá)到近4400億，凈申購超過2000億，凈申購率為39%；在10.17調(diào)整中，市場調(diào)整的幅度進(jìn)一步加深、時間進(jìn)一步拉長，調(diào)整的幅度一度超過了牛熊市的分水嶺20%，當(dāng)季基金申購量較二季度下降了近1200億，而由于基金總規(guī)模的上升，這導(dǎo)致凈申購率快速下降到8%。

　　上述狀況說明，基金持有人對市場短期波動的情況比較敏感，從申購和贖回的具體情況看，似乎申購行為對短期市場波動更為敏感。雖然在這三次市場動蕩中，基金持有人歷次均保持了對股票型基金的凈申購，但隨著市場逐漸進(jìn)入高位，市場調(diào)整愈演愈烈，基金持有人的行為明顯更為謹(jǐn)慎。

　　

　　一億基金持有人未來何去何從既決定基金命運(yùn)，也影響市場方向

　　根據(jù)上述針對股票型基金現(xiàn)金流的分析，年度看，現(xiàn)金流狀況總體良好；分季看，現(xiàn)金流狀況逐漸惡化，基金持有人的投資態(tài)度日益謹(jǐn)慎。就未來而言，基金現(xiàn)金流的最主要變數(shù)是當(dāng)前一億基金持有人如何處理其手中持有的三億基金資產(chǎn)的問題，尤其是，如果股票市場發(fā)生趨勢性逆轉(zhuǎn)，他們會對已持基金采取什么行為。為了回答該問題，我們需要做進(jìn)一步的分析。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，我國基金持有人對存量偏股型基金的基本態(tài)度是：熊市下凈賣出。2004年開放式基金階段性大發(fā)展后的兩年熊市中，偏股型基金的年度份額變化率分別是-5%和-18%。這兩年，幾乎所有的基金持有人都處在虧損被套的境地。在熊轉(zhuǎn)牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份額變化率也是負(fù)值-16%，這部分贖回主要發(fā)生在2006年一季度基金凈值從水下浮出水面，基金持有人面臨長期被套后保本出局機(jī)會時。

　　從上述歷史情況推斷，假設(shè)未來股票市場發(fā)生趨勢性逆轉(zhuǎn)，那么幾乎可以肯定的是：基金持有人將采取凈贖回的態(tài)度。就此簡略的結(jié)論，我們還需要從幾個方面進(jìn)行更精細(xì)的考察，一是當(dāng)前的持有人結(jié)構(gòu)，二是當(dāng)前持有人的行為理念與行為模式，三是當(dāng)前持有人的持有成本。

　　首先，當(dāng)前基金持有人結(jié)構(gòu)與兩年前大相徑庭。2006年前，股票型基金大約半數(shù)為機(jī)構(gòu)所持有，到2006年中，個人持有人占比上升到四分之一，2006年下半年以來，個人占比快速大幅上升到90%。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)前一億左右的基金個人戶中，月均固定收入在2千元以下投資者所占比例為25.4％，月均固定收入在2千至5千元之間的投資者所占比例50.6％，可見這是一個中低收入者的群體，他們抵抗市場風(fēng)險的能力普遍較低，這部分持有人未來如何行為將成為決定全局狀況的關(guān)鍵。

　　其次，雖然當(dāng)前基金持有人結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，但基金持有人的基本投資理念與歷史比并沒有發(fā)生我們所預(yù)期的良性變化，甚至更為惡化。還是根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的上述調(diào)查：在持有動機(jī)方面，51% 的基金持有人選擇長期持有、穩(wěn)定增值、給自己養(yǎng)老，29% 的持有人覺得最近股市行情好、自己不會股票投資、委托專家理財，這是一種捕獲短期市場機(jī)會的心理；在行為模式方面，2004年－2006年個人基金投資者每戶每年基金贖回筆數(shù)在0.4左右，機(jī)構(gòu)投資者平均每戶每年贖回筆數(shù)為0.6左右。從這個角度看，機(jī)構(gòu)與個人的行為模式并沒有根本的差異，均是短期投資。2004年-2007年股票基金平均持有周期逐年下降，分別為20個月、18月、14個月和9個月。

　　第三，基金持有人的持有成本對他們的行為選擇也具有非常重要的影響。從行為金融學(xué)的角度看，通常投資人易于在市場價格跌至自己的成本線前保持沉默；當(dāng)市場價格跌至其成本線（或回升至成本線）時，不少投資人會選擇保本出局，這是典型的保本情節(jié)；而當(dāng)市場價格進(jìn)一步下降時，會有投資人害怕虧損加大而出局。2004年-2006年上半年，中國基金持有人的行為在很大程度上體現(xiàn)了上述規(guī)律。為分析當(dāng)前基金持有人的持有成本，我們建立了該成本與滬深300指數(shù)的對應(yīng)關(guān)系（因?yàn)榕c滬綜指相比，基金凈值與滬深300指數(shù)的關(guān)聯(lián)度更大），數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前有20%-30%的基金持有人已經(jīng)虧損或處在成本線附近（見圖3），市場當(dāng)前的位置對眾多基金持有人來說已構(gòu)成了重大的心理考驗(yàn)，而假設(shè)考驗(yàn)后的結(jié)果是出局，那么毫無疑問，市場也將難以支撐，因?yàn)榛饘?shí)際持股已占自由流通市值的30%左右，而且所持股票多為占市場指數(shù)高權(quán)重的藍(lán)籌股。

　　綜合上述三方面針對基金持有人的具體分析，我們認(rèn)為市場已經(jīng)運(yùn)行到了一個非常敏感的區(qū)域，短期內(nèi)市場進(jìn)一步的運(yùn)行方向?qū)Q定眾多基金持有人的行為。而假如市場出現(xiàn)的是長期趨勢的逆轉(zhuǎn)，那么基金市場現(xiàn)金流將注定出現(xiàn)長期外流的情況。即使是在基金市場高度發(fā)達(dá)、基金持有人理念高度成熟的美國，面對長期下跌的市場，基金持有人也是選擇凈贖回。整個1970年代直到1980年代初，在市場長期蕭條的背景下，美國股票型基金的現(xiàn)金流不論是在市場短期上升期和下降期均是凈流出。相對而言，美國基金投資人對短期市場波動的抗干擾能力較強(qiáng)。例如1994年墨西哥比索危機(jī)引發(fā)美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)3月23日到4月4日間下跌了7.1%，而股票型基金的凈贖回僅為0.4%。即使在1997年東南亞金融危機(jī)中，美國基金持有人面對更為激烈的市場波動表現(xiàn)得依然鎮(zhèn)定。1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天下跌了 554點(diǎn)，而持有人的凈贖回率僅為0.1%。


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