主題：2008年債市能漲多少

2008年貨幣信貸增速背離程度較2007年底要有一個(gè)趨勢(shì)性擴(kuò)大，這將形成債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性上漲。主要依據(jù)是：信貸調(diào)控行政手段將有效抑制商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸；同時(shí)行政手段將降低準(zhǔn)備金率上調(diào)的幅度；股票市場(chǎng)收益率的降低將減弱“羊群效應(yīng)”力度并降低居民戶信貸需求。

　　貨幣信貸增速背離有多大？

　　我國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)主要由資金面尤其是商業(yè)銀行的債券配置資金供給決定，而衡量商業(yè)銀行資金面的一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)就是貨幣信貸增速背離程度。如果信貸增速高于貨幣增速，表明商業(yè)銀行負(fù)債(資金來(lái)源)的增長(zhǎng)趕不上信貸資產(chǎn)(資金運(yùn)用)的增長(zhǎng)，意味著信貸占整個(gè)商業(yè)銀行資產(chǎn)的比重上升，反之亦然。

　　2008年信貸增速主要取決于央行信貸調(diào)控力度的大小，央行2008年工作會(huì)議對(duì)實(shí)施從緊的貨幣政策進(jìn)行了詳細(xì)論述，要求從總量上對(duì)貨幣供給和信貸投放實(shí)行更嚴(yán)格控制。根據(jù)去年12月底央行召開(kāi)的信貸窗口指導(dǎo)會(huì)議，2008年總的新增貸款規(guī)模和2007年持平，預(yù)計(jì)在36000億元左右，各行按照2007年新增貸款規(guī)模安排2008年的信貸增量。央行還明確表示，按季度考察商業(yè)銀行的放貸規(guī)模，并確立了銀行各季度新增貸款放貸比例，1－4季度分別為35%，30%，25%和10%?；谏鲜鰯?shù)據(jù)，今年全年信貸增速應(yīng)該為13.8%。

　　對(duì)于貨幣增速，央行只是含糊地提出貨幣從緊，我們這里給出了M2增速的一個(gè)大概估計(jì)。我們知道外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)形成的流動(dòng)性和銀行信貸投放形成的流動(dòng)性歸并在一起就可以得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門流動(dòng)性供應(yīng)的增速，在簡(jiǎn)單的理論模型下，這等于廣義貨幣供應(yīng)(M2)的增速。在現(xiàn)實(shí)條件下，由于財(cái)政部門和非銀行金融機(jī)構(gòu)的存在，銀行壞賬處理以及其他原因，兩者存在一些系統(tǒng)性差異。這兩者的差異時(shí)正時(shí)負(fù)，波動(dòng)較大，其原因尚不清楚。

　　為簡(jiǎn)單計(jì)算2008年M2增速，我們可以先估算今年外匯儲(chǔ)備增速和銀行信貸投放規(guī)模，然后對(duì)M2和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門流動(dòng)性供應(yīng)的系統(tǒng)性差異進(jìn)行評(píng)估，最后能大體得到M2增速。

　　根據(jù)我們宏觀研究部對(duì)2008年宏觀經(jīng)濟(jì)的展望，今年中國(guó)出口增速可能下降到20－21%左右；進(jìn)口增速很可能維持在25%－26%的水平，全年順差規(guī)模大概在3000億美元附近?？紤]今年人民幣升值速度加快(全年8%－10%)以及美元貶值趨勢(shì)以及中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供求平衡狀況方向的變化，資本流入規(guī)模在2008年將進(jìn)一步上升，2007年資本流入規(guī)模大約在1800億美元，保守估計(jì)2008年資本流入應(yīng)該在2000億美元。加總貿(mào)易順差和資本流入，構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的增加，基于上述分析，2008年外匯儲(chǔ)備的增加在5000億美元左右。如果2008年人民幣升值速度8%－10%，那么人民幣全年平均匯率大概為7，把5000億美元換算成人民幣，得到外匯儲(chǔ)備增加35000億元，加上今年新增貸款規(guī)模36000億元，可以得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門流動(dòng)性供應(yīng)合計(jì)增加71000億元，扣除我們前面談到的系統(tǒng)性偏差，得到2008年M2增加大概為67000－69000億元，其余額大概為475000－495000億元，增速16－17%。這樣2008年貨幣信貸增速背離程度大體在2－4%左右，較去年底的1%有一個(gè)趨勢(shì)性上漲。

　　以上是對(duì)貨幣信貸增速背離的總量測(cè)算，我們關(guān)心的還有背離程度月度數(shù)據(jù)，這有助于我們對(duì)于債券配置時(shí)機(jī)的選擇。考慮到貨幣增速的月度數(shù)據(jù)受當(dāng)月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響，波動(dòng)較大，預(yù)測(cè)有較大難度。根據(jù)我們的觀測(cè)，貨幣信貸增速背離走勢(shì)和信貸增速的走勢(shì)緊密相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.8，也就是說(shuō)信貸增速月度走勢(shì)直接決定了貨幣信貸背離程度的走勢(shì)?？梢钥吹綇?002年初到2003年末，信貸增速急劇拉升，伴隨著貨幣信貸背離程度的急劇下降，從2004年初到2005年底，信貸增速快速回落，伴隨著貨幣信貸增速背離程度快速擴(kuò)大。

　　我們進(jìn)一步構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)量模型，大概估算貨幣信貸增速背離程度的月度走勢(shì)，計(jì)量模型的因變量是背離程度，自變量是信貸增速和背離程度的一階滯后項(xiàng)。從該模型給出的預(yù)測(cè)結(jié)果看，2008年上半年貨幣信貸增速背離程度有望趨勢(shì)性上漲，下半年略有回落。從資金面看，貨幣信貸增速背離程度在2008年呈現(xiàn)前漲后盤的走勢(shì)，意味著債券市場(chǎng)2008年上半年走勢(shì)要好于下半年。

　　全年國(guó)債指數(shù)預(yù)計(jì)漲幅約7－8%

　　受央行信貸調(diào)控以及商業(yè)銀行主動(dòng)信貸壓縮影響，我們可以看到2005年貨幣信貸增速背離程度趨勢(shì)性擴(kuò)大，從1%上漲到5%左右，這推動(dòng)5年期國(guó)債收益率下降近180個(gè)基點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率下降近150個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線整體平均下降了160個(gè)基點(diǎn)，考慮到國(guó)債平均久期5.3左右，國(guó)債指數(shù)資本利得漲幅約8.5%，加上到期收益率4.5%，2005年全年指數(shù)漲幅約13%。

　　根據(jù)我們對(duì)今年貨幣信貸增速背離的預(yù)測(cè)，大概從1%上漲到3%左右，這個(gè)數(shù)據(jù)和2005年作對(duì)比，一個(gè)簡(jiǎn)單的推測(cè)是，2008年5年期收益率下降約80個(gè)基點(diǎn)，10年期收益率下降約60個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線整體下降幅度約60個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)前國(guó)債平均久期約5，這樣國(guó)債指數(shù)資本利得漲幅約3%，加上當(dāng)前平均到期收益率4.3%，2008年全年指數(shù)漲幅約7－8%。如果綜合考慮到資金面和政策面的影響，上半年國(guó)債指數(shù)漲幅大體在5%，下半年漲幅在3%。

　　債券投資久期選擇

　　考慮到我們對(duì)于中長(zhǎng)端收益率下行的判斷，一個(gè)很自然的選擇是重點(diǎn)配置中長(zhǎng)期國(guó)債，加大債券組合的久期，充分享受收益率下降帶來(lái)的資本利得，從而提高債券組合持有期回報(bào)率。

　　這里我們進(jìn)一步給出了收益率曲線變動(dòng)情景分析，看看不同收益率變動(dòng)情況下中長(zhǎng)期國(guó)債持有1年的回報(bào)率有多少。

　　這里的5種情景分別對(duì)應(yīng)是貨幣信貸增速背離的具體程度，具體看，我們認(rèn)為可能性最大的是謹(jǐn)慎樂(lè)觀，對(duì)應(yīng)貨幣信貸增速?gòu)哪壳暗?%擴(kuò)大到3%，此時(shí)，5－7年收益率下降80個(gè)基點(diǎn)，7年以上收益率下降60個(gè)基點(diǎn)。接下來(lái)，我們給出了在這5種情景條件下，4只代表性中長(zhǎng)期國(guó)債的1年持有期回報(bào)率，這4只債券基本情況如下：可以看到，在樂(lè)觀情景下，剩余期限13年的21國(guó)債7回報(bào)率可以達(dá)到13%；剩余期限10年的07國(guó)債10回報(bào)率達(dá)10%；剩余期限5年的07國(guó)債17回報(bào)率也到8.5%。

　　在我們認(rèn)為可能性最大的謹(jǐn)慎樂(lè)觀情景下，這4支中長(zhǎng)期國(guó)債回報(bào)率也分別達(dá)到7.5%、8.9%、9.0%和10.5%。如果我們慎重一些，認(rèn)為中長(zhǎng)期收益率不變，這4支中長(zhǎng)期國(guó)債回報(bào)率也有4.25%、4.38%、4.39%和4.62%，高于1年期國(guó)債3.50%的回報(bào)。

　　總體看，基于我們對(duì)2008年債券市場(chǎng)趨勢(shì)性上漲的基本判斷，我們建議投資者重點(diǎn)配置中長(zhǎng)期國(guó)債，把久期控制到5－8年。


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