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主題：中國石油：A股30倍PE偏高 H股已具投資價(jià)值
中國石油今日公布年報(bào)：按國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，2007年中國石油集團(tuán)稅前利潤為人民幣2043.81億元,同比增長2.6%;歸屬股份公司股東的凈利潤為人民幣1456.25億元,同比增長2.4%, 2007年每股收益0.81元。按中國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，2007年中國石油集團(tuán)稅前利潤為人民幣1928.25億元,同比增長1.6%;歸屬股份公司股東的凈利潤為人民幣1345.74億元,同比下降1.2%, 2007年每股收益0.75元。
2．我們的分析與判斷
2007年,中國石油集團(tuán)
油氣總產(chǎn)量為1110百萬桶油當(dāng)量, 其中原油838.8百萬桶,可銷售天然氣16270億立方英尺。油氣操作成本7.75美元/桶,比2006年的6.74美元/桶上升了15%。2007年公司生產(chǎn)了7138萬噸汽柴煤油，其中80%原料由公司勘探板塊提供，銷售8574萬噸汽柴煤油。國內(nèi)成品油價(jià)格低于國際市場1000-2000元/噸制約了公司業(yè)績增長。2007年公司化工產(chǎn)品產(chǎn)量1555萬噸，生產(chǎn)乙烯258萬噸。根據(jù)2007年生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)及08、09年國際油價(jià)預(yù)測，我們計(jì)算中國石油2008-10年每股收益分別為0.78元、0.83元和0.89元（中國會計(jì)準(zhǔn)則）。目前H股9港元多的股價(jià),PE只有11倍,明顯偏低, A股22元多的股價(jià),PE為30倍, 仍顯偏高。
以下五因素促使我們看淡08年中國石油A股，H股PE只有11倍，已具投資價(jià)值。
?。?）．2008年油價(jià)波動區(qū)間已經(jīng)遠(yuǎn)離中國石油最佳盈利區(qū)
?。?）．業(yè)績與油價(jià)敏感性分析顯示，2008年業(yè)績波動區(qū)間較為不利
?。?）．中石油生產(chǎn)成本未來3年復(fù)合增長率均值為11.23%
（4）．通脹壓力迫使成品油定價(jià)體制改革推后，產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步趨嚴(yán)
?。?）．模型計(jì)算與國際比較顯示中國石油A股估值偏高，但H股已具投資價(jià)值。
我們認(rèn)為主要有以下3個(gè)因素促使國際油價(jià)不斷上行，國際油價(jià)的不斷上行對中國石油的上游開采較為有利，但對下游煉化不利，綜合影響決定于國家是否能夠很快推進(jìn)成品油定價(jià)體制改革，我們認(rèn)為當(dāng)前較高的CPI使我國成品油定價(jià)改革推后，短期100美元以上的高油價(jià)對公司仍然是不利因素大于有利因素：
因素一：石油供應(yīng)緊張促使國際油價(jià)不斷上行
因素二：美元不斷疲軟
因素三：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再次加大
后市預(yù)測：國際油價(jià)在100美元以上繼續(xù)振蕩上升
由于全球石油供需缺口的出現(xiàn)已經(jīng)越來越近且越來越明確，從長期角度講國際油價(jià)還將處于高位運(yùn)行階段，近期石油供應(yīng)緊張、美元貶值與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大促使國際油價(jià)不斷上行，投資者普遍預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)依然能夠應(yīng)對油價(jià)高漲的影響，亞洲的經(jīng)濟(jì)增長又預(yù)示著原油需求高于預(yù)期，國際油價(jià)站穩(wěn)100美元大關(guān)后將繼續(xù)振蕩上行。
3．投資建議 繼續(xù)維持A股中性評級，可適量將A股中國石油（601857.SH）換成PE較低的H股中國石油（0857.HK）。
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中石油，這個(gè)頂著“亞洲最賺錢公司”的光環(huán)的超級紅籌股，自回歸A股至今，已將數(shù)以萬計(jì)的A股投資者套牢其中，而從其登陸A股之日起，其港股股價(jià)也已被腰斬。
回想當(dāng)日，巴菲特的伯克希爾公司從11港元左右開始減持中石油時(shí)，還不為市場所理解，眼下，我們不禁開始琢磨巴老拋售中石油時(shí)的一句話：中石油的股價(jià)已經(jīng)反映了其內(nèi)在的價(jià)值！
這句話看似簡單，卻從本質(zhì)上詮釋了價(jià)值投資的真諦：當(dāng)股價(jià)低于上市公司的合理估值時(shí)買進(jìn)，達(dá)到或超過其合理估值后賣出！
近日，在股指一瀉千里的時(shí)候，一直保持“熊樣”的中國石油卻止跌跡象明顯，數(shù)據(jù)也顯示其開始受到實(shí)力資金的關(guān)注，此時(shí)，我們來重新討論一個(gè)問題：中石油到底值多少錢？
絕對估值法
首先把中石油當(dāng)作普通上市公司，通過絕對估值法來考量其內(nèi)在價(jià)值。
選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的二階段估值模型，假設(shè)在中石油在2006-2010年，處于高速增長階段，2010年以后進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。
選取參數(shù)如下：公司平穩(wěn)增長階段增長率為3%，無風(fēng)險(xiǎn)利率(參考國債收益率)短期采用4.3%，長期采用5.8%(十年期國債利率)，市場預(yù)期收益率采用上證指數(shù)的復(fù)合增長率10%(如果測算港股則需另行選取)，β為個(gè)股與市場收益率的相關(guān)系數(shù)，2006年中石油β平均值為1.03.采用WACC折現(xiàn)法，計(jì)算結(jié)果得出中石油目前的企業(yè)價(jià)值為39750億元，加上債務(wù)總額416億元，得出公司股權(quán)價(jià)值為40408.6億元，除以總股本，得出每股內(nèi)在價(jià)值為22.08元/股。
采用EVA折現(xiàn)法，計(jì)算結(jié)果得出中石油的股權(quán)價(jià)值為34677億元，除以總股本，得出每股內(nèi)在價(jià)值為18.95元/股。綜合以上兩種折現(xiàn)方法，得出中石油的內(nèi)在價(jià)值在18.95元-22.08元之間，中樞價(jià)值為20.52元。
油氣資源被低估
截至2007年底，中石油原油探明儲量117.06億桶，占國內(nèi)原油總儲量70%多，天然氣探明儲量為15140.6億m3，占國內(nèi)天然氣總儲量85.5%。在國際油價(jià)持續(xù)上漲的背景下，預(yù)計(jì)2008年原油均價(jià)可能會達(dá)到95美元/桶左右，中國石油擁有的豐富的油氣資源可能在一定程度上被低估，但在多重因素的影響下這一價(jià)值并不能充分地反映到公司的現(xiàn)金流上。
定價(jià)機(jī)制抑止盈利能力
從公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)模塊來看，其大部分利潤來自于勘探和生產(chǎn)，這塊業(yè)務(wù)直接受惠于原油價(jià)格上漲。但煉油與銷售業(yè)務(wù)的盈虧平衡點(diǎn)在每桶66美元－67美元，目前的國際油價(jià)水平將導(dǎo)致煉油業(yè)務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。而在我國通貨膨脹壓力短時(shí)間不能很好得到有效緩解的背景下，國內(nèi)成品油定價(jià)體制改革短期內(nèi)將難以取得突破性進(jìn)展。
目前，影響公司利潤的負(fù)面因素主要是稅費(fèi)和石油特別收益金，市場對油氣行業(yè)盈利能力的擔(dān)憂也正源于此兩項(xiàng)因素，但在油價(jià)超過平衡點(diǎn)后，石油特別收益金的征收對公司利潤率的負(fù)面影響將逐漸減小。在稅費(fèi)方面，鑒于國際國內(nèi)市場價(jià)格倒掛的問題，中石化、中石油已向國家發(fā)改委提出申請，要求減免成品油的進(jìn)口關(guān)稅和資源稅，以保證價(jià)格平穩(wěn)，如獲批準(zhǔn)，將使兩家公司短期的成本壓力有所緩解。
綜上所述，雖然中石油的資源價(jià)值在國際油價(jià)高企的背景下，可能被一定程度地低估，但由于我國對石油定價(jià)的管制將會長期存在，中石油并不能充分享受高油價(jià)帶來的高盈利，在通脹得到有效緩解和成品油定價(jià)機(jī)制改革啟動前，中石油A股更多地將作為實(shí)力機(jī)構(gòu)護(hù)盤或影響指數(shù)的工具而存在，股價(jià)也將圍繞著其內(nèi)在價(jià)值20.52元上下波動，走出強(qiáng)勁上揚(yáng)態(tài)勢的可能性不大。
最新消息
3月20日，中石油公布了2007年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤1345.74億元，較上年同期微降1.2%(如國際準(zhǔn)則，凈利潤為1456.25億元，同比增長2.4%)，實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.75元，業(yè)績基本符合之前市場預(yù)期，公司勘探與生產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤2238.76億元，2007年上繳石油特別收益金445.8億元，比上一年度增加156.7億元，增幅54.2%。
(文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人意見，并非本報(bào)觀點(diǎn)，據(jù)此入市操作，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。)
對中國石油的估值還應(yīng)考慮其特殊身份
雖然分析師們運(yùn)用各種估值方法，能得出一個(gè)中國石油的大概值域區(qū)間，而且本周中國石油的市場表現(xiàn)，似乎也在印證這種測算，股價(jià)在20－23之間波動。
但是中國石油其屬性是國家石油公司(NOC)，這與以?？松?美孚為代表的歐美國際化一體化石油公司(IOC)有著明顯的區(qū)別。
首先，國家石油公司代表國家利益。從戰(zhàn)略角度考慮，國家要絕對控股。這就意味著中國石油51%的股份基本不具有流動性， 理論上講，如果越多的股份不流通的話，流通在外的股份可以享受越多的溢價(jià)。
其次，國家石油公司必須承擔(dān)一定的社會責(zé)任。比如在目前中國CPI高企的情況下，成品油價(jià)格受政府管制，國家石油公司就不得不暫時(shí)犧牲一部分利潤來承擔(dān)他們應(yīng)該承擔(dān)的社會責(zé)任。以此時(shí)的盈利狀況來給公司進(jìn)行P/E估值，很有可能會出現(xiàn)低估。
最后，石油不僅是商品，更是一種政治籌碼。在石油供應(yīng)愈發(fā)集中和資源量愈發(fā)緊張的情況下，越來越多的國家和政府認(rèn)識到石油作為政治籌碼的作用。因此近些年來，石油資產(chǎn)國有化的趨勢越來越明顯，最具代表性的就是俄羅斯。相比國際石油公司而言，國家石油公司擁有更多的資源儲量。權(quán)威咨詢報(bào)告顯示，全球油氣資源中僅有19%是對IOC完全開放的，60%則為NOC完全壟斷，競爭的天平向NOC傾斜。
因此，對中國石油的估值，應(yīng)先把它當(dāng)作普通公司來估值，再適當(dāng)考慮其特殊的國家石油公司屬性，結(jié)合二者的結(jié)果做一個(gè)綜合。
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