主題：IH調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩節(jié)奏開(kāi)啟，市場(chǎng)預(yù)期再次轉(zhuǎn)悲觀，對(duì)股指形成下行壓力。6月首周上證下跌0.15%，深證下跌0.65%，三大期指再次轉(zhuǎn)為貼水格局。前期金融監(jiān)管力度加大，也增加了股指調(diào)整壓力。

　　自2016年11月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)IPO審批節(jié)奏明顯加快，每周上市新股10—12家，單批次籌資額保持在50億元左右。這一規(guī)律近期出現(xiàn)“拐點(diǎn)”，繼上周新股首發(fā)7家后，6月3日媒體披露證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)本周IPO僅4家企業(yè)，連續(xù)兩周新股上市少于10家。與此同時(shí)，批文籌資額連續(xù)縮量，本周減至15億元。我們認(rèn)為，IPO放緩僅為臨時(shí)性措施，對(duì)股指支撐有限。

　　經(jīng)濟(jì)回落預(yù)期施壓股指分子

　　5月財(cái)新PMI指標(biāo)跌落榮枯線，加大市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行悲觀預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，5月財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.6，跌破榮枯分界線，為去年6月以來(lái)最低。分項(xiàng)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步放緩——生產(chǎn)指數(shù)從4月的51.0降至50.2，新訂單指數(shù)從4月的50.9降至50.3，新出口訂單指數(shù)也從4月的50.8降至50.2。在金融監(jiān)管未現(xiàn)明顯放松的情況下，PMI的下行加重了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

　　經(jīng)濟(jì)下行周期未變，企業(yè)盈利增速見(jiàn)頂回落。6月初國(guó)務(wù)院?jiǎn)?dòng)第四輪大督查。與上一輪國(guó)務(wù)院大督查的首要任務(wù)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展不同，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為本次督查的首要工作。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革延續(xù)的背景下，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速存在進(jìn)一步向下調(diào)整的空間。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)24.4%，增速比1—3月放緩3.9個(gè)百分點(diǎn)。盡管4月產(chǎn)成品庫(kù)存增速繼續(xù)小幅回升，但企業(yè)盈利增速持續(xù)回落意味著對(duì)前期經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)起到重要作用的庫(kù)存周期即將見(jiàn)頂。企業(yè)盈利預(yù)期的回落增加了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，對(duì)于股指分子端估值形成負(fù)面影響。

　　利率調(diào)整存支撐抬升股指分母

　　6月流動(dòng)性負(fù)面因素疊加，利率存反彈壓力。從國(guó)內(nèi)角度來(lái)看，隨著6月央行MPA考核的臨近，銀行資產(chǎn)負(fù)債表依然面臨較大的調(diào)整壓力，利率回升增加銀行負(fù)債成本。隨著前期監(jiān)管政策嚴(yán)格執(zhí)行，銀行負(fù)債端面臨繼續(xù)收縮的壓力。截至5月底，中小銀行同業(yè)存單到期收益率繼續(xù)上升至4.75%的高位。在委外新發(fā)受到限制的情況下，利率的上升壓力將增加負(fù)債端的增速收縮風(fēng)險(xiǎn)。銀行數(shù)據(jù)顯示，4月新發(fā)行同業(yè)存單大幅下降，同時(shí)影子銀行增量規(guī)模也大幅收縮。我們認(rèn)為，在季末MPA考核等因素帶動(dòng)下，利率依然存在較大上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　外圍流動(dòng)性的收縮依然沒(méi)有結(jié)束，料國(guó)內(nèi)利率有被動(dòng)抬升風(fēng)險(xiǎn)。5月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)大幅不及預(yù)期，新增就業(yè)人數(shù)降至13.8萬(wàn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息節(jié)奏更顯鴿派。但是我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于相對(duì)緩慢的增長(zhǎng)過(guò)程之中，6月1日公布的美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)褐皮書(shū)顯示，在4月初至5月末期間，大多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)以“適度至溫和”的速度擴(kuò)張。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型顯示，美國(guó)二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率+3.4%，市場(chǎng)對(duì)于6月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率預(yù)測(cè)不變。美聯(lián)儲(chǔ)6月加息依然在路上，這將繼續(xù)增加外圍市場(chǎng)流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，在分子和分母均存在較大壓力的背景下，股指未來(lái)走勢(shì)依然不盡樂(lè)觀。6月初央行雖然通過(guò)短期流動(dòng)性的釋放緩和了市場(chǎng)的緊張情緒，但總體貨幣政策操作仍謹(jǐn)慎。從期指市場(chǎng)看，6月初三大期指遠(yuǎn)期再次呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，顯示出市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱。在銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張壓力沒(méi)有緩解的背景下，期指仍應(yīng)以偏空思路對(duì)待，關(guān)注IH調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。



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