主題：國際股指期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與借鑒

20世紀(jì)70年代，受石油危機(jī)的影響，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家股票市場投資者損失慘重，人們迫切需要一種能夠有效規(guī)避市場系統(tǒng)性波動風(fēng)險(xiǎn)的工具。1982年，美國堪薩斯期貨交易所推出第一份股指期貨合約——價(jià)值線綜合指數(shù)合約（Value Line Index），同年CME發(fā)行以標(biāo)普500指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。澳大利亞、日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股指期貨交易，股指期貨市場快速發(fā)展。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨工具的推出和發(fā)展經(jīng)歷了諸多考驗(yàn)，并非一帆風(fēng)順。

　　1、1987年-90年代初美國股指期貨發(fā)展?fàn)幾h期

　　1987年10月19日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天內(nèi)暴跌22.6%，并引發(fā)了全球股市重挫的金融風(fēng)暴。1988年，美國財(cái)政部成立的以布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組發(fā)布了《布雷迪報(bào)告》，認(rèn)為通過程序化手段進(jìn)行的指數(shù)套利和保險(xiǎn)組合交易在市場下跌時(shí)相互推動，導(dǎo)致期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的螺旋式下跌，最終市場徹底崩潰，股指期貨正是股災(zāi)的“元兇”。

但當(dāng)時(shí)監(jiān)管者和不少學(xué)者對《布雷迪報(bào)告》的結(jié)論持懷疑態(tài)度。紐交所總裁John J?Phelan委托了一批知名學(xué)者，在Roger B?Smith的指導(dǎo)下，歷時(shí)5個多月寫出了《市場波動與投資者信息》報(bào)告，對股指期貨的指責(zé)進(jìn)行了反駁：

　　從設(shè)計(jì)上來看，指數(shù)是反映市場綜合情況的指標(biāo)，有關(guān)市場層面的消息首先會引起股指期貨價(jià)格的變動，進(jìn)而通過套利活動影響現(xiàn)貨價(jià)格。因此這中間存在價(jià)格變化速度的差異，但不能由此推出期貨價(jià)格的變化直接引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格的變化，套利活動應(yīng)該作為市場的正常功能而存在。

　　同時(shí)報(bào)告指出，“從平均來看，指數(shù)套利只會引起短期價(jià)格很小的波動”，并且“幾乎沒有證據(jù)表明指數(shù)套利會為價(jià)格的變化無常推波助瀾”。

　　1991年，以Merton Miller為首的工作小組經(jīng)過大量的調(diào)查，否定了《布雷迪報(bào)告》的結(jié)論，認(rèn)為“1987年的股災(zāi)和1929年的股市‘崩盤’并沒有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟(jì)問題累積以及股票市場本身問題導(dǎo)致，不是由股指期貨市場所引起?！?br />
　　市場上的多方爭論加深了投資者對股指期貨的認(rèn)識，投資行為更加理性，同時(shí)美國監(jiān)管者也吸取了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，陸續(xù)出臺了一系列改革措施：

　　? 引入熔斷機(jī)制和價(jià)格限制，包括價(jià)格漲跌幅限制、持倉數(shù)額限制、買賣盤差額、法定日交易次數(shù)等。

　　? 引入二元三級監(jiān)管。建立兩個監(jiān)管部門，即商品期貨交易委員會（CFTC）和證監(jiān)會（SEC）同時(shí)監(jiān)管的模式，并且輔以政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所監(jiān)管模式。同時(shí)完善不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制。

　　? 提高技術(shù)荷載能力。鑒于1987年股災(zāi)中由于電話線路負(fù)荷過大導(dǎo)致投資者損失的問題，許多公司都提高了負(fù)荷能力。

　　隨著交易制度和風(fēng)險(xiǎn)控制手段的完善，市場上關(guān)于股指期貨的詬病逐漸消失，美國股指期貨市場得以修復(fù)并蓬勃發(fā)展。

　　2、20世紀(jì)90年代日本股指期貨發(fā)展?fàn)幾h期

　　在1990年日本股災(zāi)期間，股指期貨的發(fā)展同樣引發(fā)了巨大的爭議：包括認(rèn)為期貨交易過度活躍，分流了股市資金，導(dǎo)致股市下跌；股指期貨增加了市場波動性，加速了股市下跌的速度；套利交易在期貨市場持有大量的空倉，造成了股市的下跌等。

　　在各方壓力下，1990年8月起，大阪交易所不斷提高各種限制措施：包括提高保證金水平（交易保證金從6%上升到25%），手續(xù)費(fèi)翻倍（從萬分之四到萬分之八），縮短交易時(shí)間，發(fā)布日經(jīng)300指數(shù)等。在嚴(yán)格控制之下，日本股指期貨市場接近停轉(zhuǎn)。但對于股指期貨的限制并沒有改變?nèi)毡竟善笔袌龅念j勢。1992年8月，日經(jīng)225指數(shù)跌破14500點(diǎn)，較1990年8月初跌幅達(dá)到了50%。有學(xué)者指出，此后日本國內(nèi)股票市場IPO數(shù)量減少但在境外上市的股票交易活躍的現(xiàn)象，一定程度上也是由于投資者擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但缺失管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，投資股票市場的熱情下降，最終導(dǎo)致很多日本企業(yè)選擇到境外上市以獲得更好的發(fā)行價(jià)。在此后，監(jiān)管者終于再次認(rèn)識到股指期貨這個風(fēng)險(xiǎn)管理工具對于資本市場的重要意義。

　　1994年后，日本開始逐步放松對股指期貨的管制，并在在制度方面進(jìn)行了改革。除了引入熔斷制度外，日本還完善了搶先交易等跨期、現(xiàn)市場的不公正交易相關(guān)的管制措施，并增加了成交量等市場信息公開程度，實(shí)施動態(tài)調(diào)整的國際保證金計(jì)算方法等。

　　1997年11月，大阪交易所理事長北村恭二在第二次衍生品國際論壇上的發(fā)言，標(biāo)志著“期貨有罪論”的正式終結(jié)。

　　3.股指期貨在2008年金融危機(jī)中的考驗(yàn)

　　20世紀(jì)末，有關(guān)股指期貨的爭議逐漸消失，世界范圍內(nèi)，有股票交易的國家和地區(qū)基本都開展了股指期貨交易。2008年金融危機(jī)時(shí)，股指期貨工具有效地減輕了現(xiàn)貨市場的拋售壓力，成交量再創(chuàng)新高，排名第一的E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨合約當(dāng)年成交量增長超過50%達(dá)到了6.3億，避免了股票市場更大幅度地下跌。美國雖然處在危機(jī)的中心，但其股票指數(shù)平均下跌不到40%，低于其他未推出股指期貨的國家。在同一時(shí)期，我國還未推行股指期貨交易，市場下跌時(shí)的拋壓集中在股票現(xiàn)貨上，上證綜指從2007年10月16日的高位6092點(diǎn)到2008年10月28日跌到了1772點(diǎn)，跌去了70%，損失慘重。

　　股指期貨發(fā)展過程中出現(xiàn)的質(zhì)疑和爭議并非我國獨(dú)有。一方面，股指期貨在上市初期，由于交易制度安排尚不完善等因素，在市場出現(xiàn)異常波動時(shí)，缺乏應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面，投資者對市場更為全面客觀的認(rèn)識，需要爭論、需要思辨。美國、日本股指期貨市場的發(fā)展路徑，也經(jīng)歷了從偏見到糾正的過程才能走向成熟。

　　到現(xiàn)在，相較于成熟金融市場，我國滬深股市仍然更容易出現(xiàn)暴漲暴跌、急漲急跌的現(xiàn)象，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，發(fā)展股指期貨衍生工具，是投資者應(yīng)對規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求，也是促進(jìn)我國金融市場與國際接軌，增強(qiáng)我國金融市場國際競爭力的內(nèi)在要求。


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