主題：牛市不同階段和基金的表現(xiàn)規(guī)律

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摘自海通證券首席策略分析師荀玉根的文章：http://bh9708g.cn/topic-592846.html

歷史上，牛市孕育期公募基金累計(jì)收益不高且難跑贏指數(shù)，保住收益是重點(diǎn)。牛市爆發(fā)期才會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，投資收益分化明顯。

1、現(xiàn)在是牛市孕育準(zhǔn)備期

　　牛市有三個(gè)階段，目前是孕育準(zhǔn)備期。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》里分析過(guò)牛市可以分為三個(gè)階段，特征差異很明顯。第一階段孕育準(zhǔn)備期：盈利回落、估值修復(fù)。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲。這個(gè)階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準(zhǔn)備。第二階段全面爆發(fā)期：戴維斯雙擊。這個(gè)階段基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這個(gè)階段市場(chǎng)漲幅最大。第三階段泡沫瘋狂期：此時(shí)盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)市盈率走向市夢(mèng)率，構(gòu)筑市場(chǎng)泡沫，形成最后一沖。牛市的三個(gè)階段在A股最近三輪牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)中都有印證。以05/06-07/10牛市為例，第一階段孕育準(zhǔn)備期(05/6-05/12)，這一階段宏觀基本面相對(duì)平穩(wěn)，但流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)寬松，期間上證綜指最大漲幅22.6%，隨后回撤-12.5%。第二階段全面爆發(fā)期(06/1-07/3)，上證綜指期間漲幅181.2%，這一階段基本面觸底回升，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?6Q1低點(diǎn)-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE(TTM)從06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。第三階段泡沫瘋狂期(07/3-07/10)，上證綜指期間漲幅104.1%，這一階段基本面增速已經(jīng)放緩，GDP累計(jì)同比增速?gòu)?7Q1的13.8%微升至07Q3的14.4%，但估值卻繼續(xù)上行，上證綜指PE(TTM)從07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上證綜指最終觸頂6124點(diǎn)。我們前期多篇報(bào)告分析過(guò)，2019年類似2005年，市場(chǎng)從熊末走向牛初，詳見(jiàn)《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《16年來(lái)的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》。從領(lǐng)先指標(biāo)看，市場(chǎng)基本面背景類似05年上半年(998點(diǎn)前)，5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)除社融外其他4個(gè)仍回落。但股指卻走出了05年下半年(998點(diǎn)后)的形態(tài)，即高股息股領(lǐng)先股指3-6個(gè)月橫盤企穩(wěn)，白馬類成長(zhǎng)價(jià)值股在股指見(jiàn)底時(shí)出現(xiàn)30%左右補(bǔ)跌，上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)上漲的成交量、換手率等活躍度也類似05年下半年、08年4季度，市場(chǎng)已經(jīng)搶跑進(jìn)入05年下半年，即步入牛市第一階段孕育準(zhǔn)備期。我們認(rèn)為本次股市搶跑的邏輯主要源自政策紅利，2月22日中央政治局會(huì)議指出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，政治局會(huì)議的定調(diào)預(yù)示著，我國(guó)將進(jìn)入股權(quán)融資大時(shí)代，大的制度紅利助推市場(chǎng)提前見(jiàn)底。

　　牛市孕育準(zhǔn)備期市場(chǎng)特征：普漲輪漲、波動(dòng)回撤大。牛市第一階段行業(yè)普漲輪漲明顯，價(jià)值搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲。05/06-05/12牛市孕育準(zhǔn)備期，市場(chǎng)風(fēng)格先偏向價(jià)值后偏向成長(zhǎng)，申萬(wàn)大小盤指數(shù)的比值在整個(gè)上漲階段從1.4先上升到1.48后又下降到1.28，整體偏移程度不大；08/10-08/12與12/12-13/02兩次牛市孕育準(zhǔn)備期，上漲階段中市場(chǎng)風(fēng)格也是先價(jià)值后成長(zhǎng)，整體風(fēng)格較為均衡。本輪上漲中1月先是由代表價(jià)值藍(lán)籌的家電(期間漲幅14.3%)、食品飲料(10.8%)領(lǐng)漲，2月以來(lái)輪漲至成長(zhǎng)板塊：計(jì)算機(jī)(44.8%)、通信(37.9%)、電子(37.5%)。牛市第一階段的另一個(gè)特征是波動(dòng)回撤大，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值修復(fù)，市場(chǎng)上漲因?yàn)槿狈久嬷?，而且投資者剛剛從熊市走出來(lái)，投資信心尚未完全恢復(fù)，會(huì)有一定的恐高情緒，市場(chǎng)沖高上漲后投資者會(huì)傾向于盡快落袋為安，因此市場(chǎng)往往會(huì)進(jìn)二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤。我們以05年下半年、08年四季度、12-13年為例：2005年時(shí)上證綜指在6月觸及998點(diǎn)這一低點(diǎn)后最高上漲225點(diǎn)至9月的1223點(diǎn)，之后上證綜指回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)，即整個(gè)第一階段上證綜指的最大漲幅為23%，但累計(jì)漲幅只有7%，回撤時(shí)吐出漲幅的接近70%；2008年上證綜指在10月的1664點(diǎn)見(jiàn)底后最高上漲436點(diǎn)至12月初的2100點(diǎn)，之后指數(shù)回撤286點(diǎn)至12月末的1814點(diǎn)，期間上證綜指的最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為26%與9%，漲幅回吐66%；2012年12月上證綜指在1949點(diǎn)見(jiàn)底后最大上漲494點(diǎn)至13年2月初的2443點(diǎn)，之后回撤282點(diǎn)至4月的2161點(diǎn)，期間最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，創(chuàng)業(yè)板指2012年12月至4月期間最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為55%與43%，漲幅回吐22%。

　　2、跟蹤可能引起市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)外因素

　　國(guó)內(nèi)：基本面數(shù)據(jù)惡化、金融監(jiān)管加強(qiáng)。3月8日市場(chǎng)出現(xiàn)較大回調(diào)，上證綜指當(dāng)日跌幅-4.4%、滬深300 -4.0%、創(chuàng)業(yè)板指-2.2%、中小板指-2.6%。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》就提出牛市第一階段特征就是波動(dòng)回撤大，目前看觸發(fā)回撤的因素可能已經(jīng)在發(fā)生，包括國(guó)內(nèi)因素和海外因素。往后看，國(guó)內(nèi)需要關(guān)注基本面數(shù)據(jù)以及金融監(jiān)管，我們?cè)凇妒袌?chǎng)反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》里提出的5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)，最新公布的2月社會(huì)融資規(guī)模增量7030億元，低于預(yù)期1.3萬(wàn)億，2月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.1%，較1月10.4%略有回落，但高于18年12月的9.8%。19年 2月官方PMI繼續(xù)回落至49.2，創(chuàng)下16年3月以來(lái)新低，財(cái)新PMI為49.9，仍處在榮枯線以下，2月CPI同比1.5%、PPI同比0.1%，2月廣義乘用車銷量同比-18.5%，顯示需求端仍偏弱，2月美元計(jì)價(jià)出口同比-20.7%，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期-8.4%，出口壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)。對(duì)于19Q1GDP同比增速一致預(yù)期為6.3%，后續(xù)需關(guān)注3月中旬發(fā)布的工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)。此外，3月下旬進(jìn)入上市公司年報(bào)集中披露期，尤其關(guān)注白馬類公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。二是跟蹤金融監(jiān)管，2月22日的中央政治局會(huì)議提出要建設(shè)包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的全方位、多層次金融支持服務(wù)體系，會(huì)議同時(shí)也提出“要解決金融領(lǐng)域特別是資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本過(guò)低問(wèn)題”，對(duì)不規(guī)范行為的處置長(zhǎng)期利好市場(chǎng)，短期可能會(huì)影響交易性的資金。上交所3月8日披露，最近一周滬市共發(fā)生28起拉抬打壓、虛假申報(bào)、買入風(fēng)險(xiǎn)警示股超限等證券異常交易行為，上交所對(duì)此及時(shí)采取了自律監(jiān)管措施。同時(shí)，針對(duì)16起上市公司重大事項(xiàng)等進(jìn)行核查，向證監(jiān)會(huì)上報(bào)9起涉嫌違法違規(guī)案件線索。媒體報(bào)道3月7日廣東證監(jiān)局召集轄區(qū)相關(guān)證券營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人座談，了解證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)所掌握的場(chǎng)外配資的模式、對(duì)象、趨勢(shì)等情況，并對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)防范場(chǎng)外配資風(fēng)險(xiǎn)提出明確要求，禁止以任何形式與配資機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展業(yè)務(wù)。

　　海外：全球經(jīng)濟(jì)放緩、美股下跌拖累。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)在3月初發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中再度下調(diào)了2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，由18年11月的3.5%下調(diào)至3.3%，同時(shí)2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)被下調(diào)至3.4%。報(bào)告表達(dá)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的評(píng)價(jià)從“放緩”變?yōu)榱恕叭蚪?jīng)濟(jì)面臨越來(lái)越嚴(yán)重的阻力”。OECD將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的放緩歸因于全球貿(mào)易環(huán)境的緊張、歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟，以及金融市場(chǎng)的脆弱性，并指出，這種放緩趨勢(shì)將遍及全部G20經(jīng)濟(jì)體，特別是歐洲國(guó)家。近期全球運(yùn)價(jià)指數(shù)也顯示經(jīng)濟(jì)貿(mào)易放緩跡象，波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)從1月初1282降至3月初649，CCFI指數(shù)從2月初891降至3月初830。此外，美股走勢(shì)也需警惕，美聯(lián)儲(chǔ)今年1月的會(huì)議保持利率不變，會(huì)后聲明刪去了有關(guān)經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)均衡方面的措辭，刪除了有關(guān)進(jìn)一步循序漸進(jìn)加息的前瞻指引，發(fā)出了暫停加息的強(qiáng)烈信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿成為美股近期強(qiáng)勢(shì)的重要原因，自18年12月26日以來(lái)納斯達(dá)克最大漲幅19.7%、標(biāo)普500 15.6%、道瓊斯工業(yè)15.0%，均已接近前期高點(diǎn)。目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鴿派預(yù)期已非常強(qiáng)烈，美國(guó)利率期貨市場(chǎng)反映美聯(lián)儲(chǔ)19年不會(huì)再有加息動(dòng)作，但若后期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么鴿派甚至轉(zhuǎn)鷹，美股或面臨調(diào)整壓力，最近一周美股三大指數(shù)道瓊斯工業(yè)下跌-2.2%、標(biāo)普500 -2.2%、納斯達(dá)克-2.5%，美股大幅下跌將抑制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股也將受此擾動(dòng)，比如18年2月和10月北上資金分別階段性凈流出26、105億元。另一方面若美聯(lián)儲(chǔ)再次偏鷹，也將對(duì)人民幣匯率造成較大壓力，年初A股回暖的一個(gè)海外背景即是匯率壓力緩解，人民幣對(duì)美元中間價(jià)從18年底高點(diǎn)6.95降至3月初6.72，若后續(xù)美元走強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)資金也會(huì)產(chǎn)生流出壓力，如15年11月人民幣貶值期間陸港通北上資金階段性凈流出165億元，我們觀察到最近3個(gè)交易日(3/6-3/8)陸港通北上資金累計(jì)凈流出20億元。





　　3、應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　來(lái)日方長(zhǎng)，不必慌張。牛市不同階段特征不同，投資收益也不同。牛市第一階段孕育準(zhǔn)備期市場(chǎng)上漲主要靠估值修復(fù)，缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來(lái)，投資信心尚未完全恢復(fù)，會(huì)有一定的恐高情緒，因此市場(chǎng)往往會(huì)進(jìn)二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤，這一階段重要的是保住收益，控制回撤，歷史看第一階段基金普遍難以戰(zhàn)勝指數(shù)。05/06-07/10牛市，第一階段孕育準(zhǔn)備期(05/6-05/12)，上證綜指先從05年6月998點(diǎn)漲至9月1223點(diǎn)，漲幅22.6%，隨后回落至12月1070點(diǎn)附近，跌幅-12.5%。期間普通股票型基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為12%與3%，分別跑輸上證綜指11、4個(gè)百分點(diǎn)。08/10-10/11牛市，第一階段孕育準(zhǔn)備期(08/10-08/12)，上證綜指先從08年10月1664點(diǎn)漲至12月初2100點(diǎn)，漲幅26.2%，隨后回落至12月底1814點(diǎn)，跌幅-15.8%。期間普通股票型基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為18%與8%，分別跑輸上證綜指8、1個(gè)百分點(diǎn)。12/12-15/06牛市，2012年12月上證綜指在1949點(diǎn)見(jiàn)底后最大上漲494點(diǎn)至13年2月初的2443點(diǎn)，之后回撤282點(diǎn)至4月的2161點(diǎn)，期間最大漲幅和累計(jì)漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，12/12-13/02期間普通股票型基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為25%與12%，分別跑輸上證綜指0、-1個(gè)百分點(diǎn)。而牛市的第二階段是全面爆發(fā)期，此時(shí)基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，配合估值上行形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這一階段漲幅最大，而且會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)漲幅顯著大于其他產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樗麄兊臉I(yè)績(jī)更好，估值提升會(huì)更明顯，戴維斯雙擊的乘數(shù)效應(yīng)很強(qiáng)，這期間基金差異拉開(kāi)，抓住主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更為重要。05/06-07/10牛市，第二階段全面爆發(fā)期(06/1-07/3)，上證綜指從06年1月1070點(diǎn)漲至07年3月3000點(diǎn)，漲幅181.2%，期間普通股票型基金凈值累計(jì)漲幅中位數(shù)183%。08/10-10/11牛市，第二階段全面爆發(fā)期(09/1-09/11)，上證綜指從09年1月1814點(diǎn)漲至09年8月3478點(diǎn)，漲幅87.4%，期間普通股票型基金漲幅中位數(shù)77%。12/12-15/06牛市，以上證綜指刻畫(huà)第二階段全面爆發(fā)期(14/3-15/1)，上證綜指從14年3月1914點(diǎn)漲至15年1月3400點(diǎn)，漲幅72.2%，期間普通股票型基金漲幅中位數(shù)27%。以創(chuàng)業(yè)板指刻畫(huà)第二階段全面爆發(fā)期(13/4-14/12)，創(chuàng)業(yè)板指漲幅92.3%，期間普通股票型基金漲幅中位數(shù)31%。所以牛市最重要的是第二階段，漲幅最大，而且會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，基金在第一階段重在保住收益，控制回撤，來(lái)日方長(zhǎng)，不必慌張。

　　牛市孕育期保住收益，為牛市爆發(fā)期做好準(zhǔn)備。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》中已經(jīng)分析指出2月指數(shù)漲幅過(guò)大，一些盤面特征也值得警惕。過(guò)去幾次牛市此階段上證綜指最大漲幅22-26%，回撤漲幅的6-7成，這次上證綜指最大漲幅已達(dá)28%，未來(lái)需關(guān)注誘導(dǎo)市場(chǎng)回撤的因素。從市場(chǎng)風(fēng)格看牛市第一階段往往價(jià)值搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲，在隨后回撤階段也是價(jià)值股先跌，成長(zhǎng)隨后。以05/06-05/12牛市孕育準(zhǔn)備期為例，上漲前期價(jià)值搭臺(tái)，05/6-05/7申萬(wàn)大盤指數(shù)先漲6.2%，期間小盤指數(shù)僅1.7%，上漲后期成長(zhǎng)領(lǐng)漲，05/8-05/9申萬(wàn)大盤指數(shù)漲7.4%，期間小盤指數(shù)25.0%。在回撤前期05/9-05/10申萬(wàn)大盤指數(shù)先跌-11.4%，期間小盤指數(shù)-7.5%，回撤后期05/11-05/12申萬(wàn)大盤指數(shù)先跌-1.4%，期間小盤指數(shù)-3.1%。本輪同樣是價(jià)值先行，1月上證50指數(shù)領(lǐng)漲9.0%，期間創(chuàng)業(yè)板指漲幅1.7%，2月上證50漲13.5%，創(chuàng)業(yè)板指漲27.7%，最近一周價(jià)值板塊已開(kāi)始下跌，上證50跌-4.7%，創(chuàng)業(yè)板指漲5.5%，往后看創(chuàng)業(yè)板可能也面臨調(diào)整壓力。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)漲幅顯著大于其他產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樗麄兊臉I(yè)績(jī)更好，估值提升會(huì)更明顯，戴維斯雙擊的乘數(shù)效應(yīng)很強(qiáng)。著眼未來(lái)，現(xiàn)在需要為牛市第二階段及全面爆發(fā)期做好準(zhǔn)備，重點(diǎn)是找到主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。對(duì)比19年與05年，05-07年我國(guó)處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強(qiáng)的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，步入信息化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來(lái)進(jìn)入牛市全面爆發(fā)期，這次的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技+券商?？萍純?nèi)部的具體細(xì)分行業(yè)還需要通過(guò)季報(bào)數(shù)據(jù)逐步確認(rèn)，2013年4月后創(chuàng)業(yè)板牛市全面爆發(fā)期傳媒成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，也是經(jīng)歷了1季報(bào)、中報(bào)業(yè)績(jī)的不斷確認(rèn)。此外，從2-3年的風(fēng)格輪動(dòng)角度，我們也分析過(guò)2019年開(kāi)始市場(chǎng)風(fēng)格將偏向成長(zhǎng)，詳見(jiàn)《關(guān)鍵詞：龍頭、成長(zhǎng)——2019年市場(chǎng)風(fēng)格展望》。MSCI 3月1日公布將把創(chuàng)業(yè)板納入指數(shù)體系，且中盤股的納入時(shí)間從明年年中提前到今年，這說(shuō)明外資流入也會(huì)配置中盤的科技成長(zhǎng)類公司。主題方面，關(guān)注長(zhǎng)三角一體化國(guó)家戰(zhàn)略，長(zhǎng)三角區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，立體交通網(wǎng)構(gòu)成“一核五圈四帶”巨型城市密集區(qū)，消費(fèi)引擎強(qiáng)勁，產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)明顯，科創(chuàng)能力突出，近期長(zhǎng)三角區(qū)域一體戰(zhàn)略已被納入到中央政府及三省一市政府工作報(bào)告，相關(guān)投資機(jī)會(huì)包括基建、環(huán)淀山湖戰(zhàn)略協(xié)同區(qū)建設(shè)、科技產(chǎn)業(yè)等，詳見(jiàn)《箭在弦上——長(zhǎng)三角一體化系列(4)-20190307》。


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