主題：尋求期指比值套利機(jī)會

　11月指數(shù)呈現(xiàn)上行回落后橫盤整理態(tài)勢，轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自對通脹持續(xù)上行預(yù)期所導(dǎo)致的流動性收緊，從而對資本市場和實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。從基本面因素來看多空持平，導(dǎo)致11月中旬之后指數(shù)為橫盤整理態(tài)勢。展望后市，由于臨近年底市場對現(xiàn)金的需求將上升，同時今年A股投資者獲利盤較重，可能提前獲利了結(jié)，下方缺口在11月初補(bǔ)齊。但需要關(guān)注政策和估值層面的利多因素對指數(shù)形成支撐，以及市場對配置的切換。

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　　圖為指數(shù)估值表現(xiàn)

　　11月第一周市場表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，市場主要受政策面及預(yù)期流動性的提振。證監(jiān)會主席易會滿表示，陸家嘴(600663,股吧)論壇上宣布的9條開放舉措已經(jīng)落實(shí)了5條，剩余的4條年底前也將基本落地，包括進(jìn)一步修訂QFII、RQFII制度規(guī)則，抓緊發(fā)布H股“全流通”工作指引，拓展境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所債券市場投資渠道，以及持續(xù)擴(kuò)大期貨特定品種范圍，以更大力度引入境外交易者等。從其表述可以看出，隨著政策逐步落地，有利于吸引境外的長線資金，從而增加國內(nèi)資本市場的吸引力，完善A股市場結(jié)構(gòu)，加速與國際的接軌。同時11月MSCI最后一次納入因子提升，規(guī)模也是最大的一次。因這兩方面因素的影響，月初第一周北向資金呈現(xiàn)加速入場態(tài)勢，前6個交易日日均凈流入45.44億元。

　　但在此之后迎來了行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)兩方面的利空影響，并在2962.84—2949.96一線留下跳空缺口。11月8日兩大政策出臺，首先證監(jiān)會修改再融資新規(guī)，放寬了發(fā)行定價折扣率、縮短股份鎖定期，并且非公開發(fā)行股票不再適用“減持新規(guī)”，減持時長大幅縮短。其次經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會正式啟動擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。預(yù)計最快12月正式上市交易。從長期來看，兩項政策利于A股市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有助于長期資金流入，加大市場配置，完善資本市場風(fēng)險管理，增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性。

　　但從短期來看，可能造成市場資金分流、加快上市企業(yè)退出以及加大在市場悲觀預(yù)期時對沖的資金壓力。經(jīng)濟(jì)方面的利空，主要來自于通脹結(jié)構(gòu)的不平衡以及金融數(shù)據(jù)的回落。市場擔(dān)憂在通脹持續(xù)上行的情況下，會對貨幣政策形成掣肘。從市場資金表現(xiàn)來看，資金面也略有緊張，金融機(jī)構(gòu)的短期資金成本呈現(xiàn)上行態(tài)勢，其中DR007自6月以來呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢，11月均值高達(dá)2.75%，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率也明顯走高，當(dāng)前達(dá)3.25%，均創(chuàng)今年以來新高。同時金融數(shù)據(jù)的回落，尤其是表外融資的持續(xù)收縮，對企業(yè)融資形成壓力，也加大了市場的悲觀情緒。

　　雖指數(shù)受兩方面利空因素的影響，但指數(shù)仍受到逆周期調(diào)節(jié)政策和估值兩方面利多因素的支撐。逆周期調(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在貨幣政策對經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的傾向，11月央行下調(diào)了MLF利率，同時超預(yù)期下調(diào)OMO利率和LPR的5年期利率，顯示央行引導(dǎo)商業(yè)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸等資產(chǎn)端成本下降，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的傾向。另外，近期央行召開了金融機(jī)構(gòu)信貸分析講座，也釋放了年底寬信用的信號；當(dāng)前估值安全邊際再度提高，據(jù)我所測算的全A指數(shù)估值、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，截至11月29日，估值水平分別為11.99、21.63、15.08和6.79，由低到高的分位數(shù)分別為8.80%、15.40%、11.20%和5.40%，其中上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)估值回落至今年5月以來新低，若剔除ST股，全部A股的破凈率占上市公司的10.87%，創(chuàng)今年2月以來新高。

　　就期指而言，近期三組期指的貼水幅度表現(xiàn)不一，其中IF當(dāng)月合約已呈現(xiàn)小幅升水態(tài)勢，同時IC當(dāng)月合約貼水幅度大幅收窄，當(dāng)前位于0.03%左右，資產(chǎn)配置有所轉(zhuǎn)換。2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值收窄至1.1814，但整體比值均值中樞上移。從技術(shù)面來看，上證指數(shù)當(dāng)前處在橫盤整理狀態(tài)，市場多空因素較為均衡。

　　從投資機(jī)會來看，當(dāng)前上證50指數(shù)估值水平下跌至機(jī)會值水平下方，同時滬深300指數(shù)估值從前期區(qū)間中值回落至機(jī)會值區(qū)域，而中證500指數(shù)估值較前期有所回升，疊加當(dāng)前市場較為謹(jǐn)慎，短期內(nèi)做多滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)對應(yīng)的IF和IH指數(shù)合約相對安全邊際較高。套利交易方面，我們認(rèn)為權(quán)重類指數(shù)和中小盤指數(shù)存在此消彼長的態(tài)勢，關(guān)注IH/IC比值間套利機(jī)會，期現(xiàn)套利暫時不建議參與。

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