主題：瑞幸之后，愛奇藝也被盯上，你知道“渾水”們?yōu)槭裁催@么熱衷做空嗎？



來源：上觀新聞 作者：張楊 2020-04-09 06:34
摘要：兩個(gè)字，賺錢。

中概股最近的日子不好過。瑞幸咖啡自曝家丑之后，做空機(jī)構(gòu)又盯上了愛奇藝。相比瑞幸，這次又現(xiàn)“渾水”身影的做空事件，卻在昨天的市場(chǎng)上引發(fā)更多爭(zhēng)議。

看空愛奇藝

北京時(shí)間4月7日晚，華爾街做空機(jī)構(gòu)狼群研究（Wolfpack Research）發(fā)布了一份看空中概股愛奇藝的報(bào)告。機(jī)構(gòu)渾水也表示，幫助狼群研究進(jìn)行了調(diào)查。

受此影響，在納斯達(dá)克上市的愛奇藝股價(jià)開盤后一度跌超11%。

報(bào)告認(rèn)為，愛奇藝將2019年收入夸大了約人民幣80億元—130億元，即總收入的27％—44％。愛奇藝通過高估其用戶數(shù)約42％—60％來實(shí)現(xiàn)此目的。此外，愛奇藝夸大其支出，如它為內(nèi)容支付的價(jià)格及其他資產(chǎn)和收購(gòu)，以消耗虛假現(xiàn)金來掩蓋其對(duì)審計(jì)師和投資者的欺詐行為。

愛奇藝很快做出強(qiáng)硬回應(yīng)，認(rèn)為該報(bào)告包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及與愛奇藝有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋。公司一直并將繼續(xù)致力于保持高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理和內(nèi)部控制，以及按照美國(guó)證券交易委員會(huì)和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的適用規(guī)則和條例進(jìn)行透明且及時(shí)地披露。

聲明發(fā)布后，愛奇藝股價(jià)在盤中轉(zhuǎn)跌為升。截至當(dāng)日收盤，愛奇藝股價(jià)報(bào)收于17.30美元，收漲3.22%。

狼群研究這份報(bào)告給出看空理由主要分四個(gè)部分：一是用戶量夸大，愛奇藝虛報(bào)日活躍用戶數(shù)高達(dá)42%—60%；二是收入夸大，聯(lián)合會(huì)員分成不明、遞延收入造假、虛報(bào)新愛體育投資收益；三是開支和資產(chǎn)夸大，以此消耗虛增的現(xiàn)金收入，維持賬面平衡；四是捏造現(xiàn)金流，即通過不同會(huì)計(jì)記賬方式，將購(gòu)買版權(quán)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出記為投資性現(xiàn)金支出。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)比瑞幸的那份做空?qǐng)?bào)告，愛奇藝的這份報(bào)告只對(duì)1563人進(jìn)行了調(diào)研，這不僅與愛奇藝公布的2019年1.07億的訂閱會(huì)員數(shù)相比樣本量太小，與做空瑞幸報(bào)告的樣本量也有很大差距。同時(shí)，報(bào)告用來支撐看空理由的數(shù)據(jù)來源過于單一，且對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)缺乏基本的了解。最重要的是，報(bào)告針對(duì)愛奇藝之前已公布的年報(bào)提出質(zhì)疑，這相比瑞幸而言，出問題的幾率小了不少。

但另一種觀點(diǎn)則指出，報(bào)告把愛奇藝“不賺錢”的問題擺上了臺(tái)面?！皥?bào)告中的這些訊息可能不是致命的，但的確反映出愛奇藝這家公司的一些實(shí)質(zhì)問題?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣認(rèn)為，“可以看到，愛奇藝的經(jīng)營(yíng)狀況并不是特別好，其毛利率一直為負(fù)，沒有展現(xiàn)出在未來能夠盈利的趨勢(shì)。最關(guān)鍵的是，通過這次做空?qǐng)?bào)告，美股市場(chǎng)今后會(huì)從盈利角度非常仔細(xì)地審視這家公司?！?br />
為何要做空

那么問題來了，渾水、狼群，這些機(jī)構(gòu)熱衷做空的目的何在？難道僅僅是因?yàn)檎x感？

答案顯然是否定的。他們的動(dòng)機(jī)其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是謀利。

在A股投資者的眼中，炒股獲利的途徑只有一條——低買高賣。但在成熟市場(chǎng)，高賣低買的做空套路也被玩得爐火純青。

所謂做空，是指機(jī)構(gòu)先從類似券商的中介借入股票賣出，等待股票價(jià)格下跌后再低價(jià)買進(jìn)，之后還回所借資產(chǎn)，一賣一買，從中賺取差價(jià)利潤(rùn)。

比如像渾水這樣的研究機(jī)構(gòu)，首先會(huì)挑選一家值得懷疑的公司，比如瑞幸，再通過實(shí)地調(diào)研、收集數(shù)據(jù)等方式，仔細(xì)分析研究，找到其弱點(diǎn)或問題所在，再形成對(duì)企業(yè)的報(bào)告，并于事先埋伏好空單，隨即公開發(fā)布報(bào)告，制造輿論，等待公司股價(jià)下跌獲利了結(jié)。

需要說明的是，一只股票可以無限制上漲，但下跌到0就不會(huì)再跌。這也意味著做空盈利的風(fēng)險(xiǎn)很大——賺錢有上限，但是虧錢沒有下限。所以，更大的風(fēng)險(xiǎn)就要求做空機(jī)構(gòu)在出手時(shí)，一定要判斷準(zhǔn)確，擁有切實(shí)的證據(jù)，否則很可能虧得一塌糊涂。

正是由于做空機(jī)構(gòu)這種“認(rèn)真負(fù)責(zé)”的精神，美股市場(chǎng)上的不少問題公司都付出了應(yīng)有的代價(jià)，大跌的大跌，退市的退市。

“如果說那些問題公司是癌細(xì)胞，那么做空機(jī)制就是市場(chǎng)上的吞噬細(xì)胞?！标愋勒J(rèn)為，做空機(jī)構(gòu)主觀的獲利行為，實(shí)際上客觀推動(dòng)了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。

A股的渾水

瑞幸事發(fā)之后，很多國(guó)內(nèi)的投研機(jī)構(gòu)都被“打臉”。此前，關(guān)于瑞幸的分析調(diào)研報(bào)告，幾乎都是一片叫好之聲——經(jīng)營(yíng)模式新、發(fā)展勢(shì)頭猛、上市速度快……

現(xiàn)在再看這些報(bào)告，人們不禁質(zhì)疑，難道所謂的分析師，只是去上市公司看看PPT，與高管進(jìn)行一些訪談，分析一些公開數(shù)據(jù)，就能獲取公司真正的信息嗎？

可以看到，瑞幸此次的做空方為了獲得公司真正的信息，動(dòng)用了92名全職和1418名兼職人員，在中國(guó)45個(gè)城市的2213家瑞幸咖啡門店，錄下大量監(jiān)控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。這種盡調(diào)工作的周密和負(fù)責(zé)，可能會(huì)讓很多國(guó)內(nèi)的調(diào)研機(jī)構(gòu)汗顏。

相對(duì)于一些調(diào)研機(jī)構(gòu)習(xí)慣于“唱多”的風(fēng)格，在渾水公司的介紹中，該機(jī)構(gòu)主要生產(chǎn)三種類型的“唱空”研究產(chǎn)品：商業(yè)欺詐、會(huì)計(jì)欺詐和基本問題。商業(yè)欺詐報(bào)告關(guān)注的是大量夸大收入的發(fā)行人，會(huì)計(jì)欺詐報(bào)告涵蓋通過欺詐提高利潤(rùn)的真實(shí)企業(yè)，基本問題報(bào)告則討論了那些存在嚴(yán)重基本問題、但市場(chǎng)尚未察覺的企業(yè)。而這三種問題，恰恰也是監(jiān)管最應(yīng)該關(guān)注的問題。

那么，A股為什么沒有自己的渾水公司？

“A股當(dāng)然需要渾水這樣的公司，但目前孕育這樣公司的環(huán)境還不成熟?！币晃蝗萄芯克偙O(jiān)表示，A股的做空機(jī)制，相對(duì)美股而言還不夠完善。在現(xiàn)有融券制度和市場(chǎng)環(huán)境下，想要通過做空上市公司來賺錢，難度實(shí)在太大。“最簡(jiǎn)單一點(diǎn)，你想要找券商借上市公司的股票都借不到，還談什么賣空？”

隨著新《證券法》實(shí)施和注冊(cè)制在科創(chuàng)板試點(diǎn)，信息披露的真實(shí)性在資本市場(chǎng)越來越重要。顯然，想要獲得上市公司真正的全貌，不僅需要官方的監(jiān)管，也要有各市場(chǎng)主體間的相互監(jiān)督。做空調(diào)研機(jī)構(gòu)這種民間“裁判”，無疑是對(duì)官方監(jiān)管的一種有益補(bǔ)充。

“監(jiān)管去調(diào)查每一家公司，成本太大，不現(xiàn)實(shí)。那些監(jiān)管部門做不到的事情，可以交給市場(chǎng)來做?！鄙鲜隹偙O(jiān)認(rèn)為，A股若要成為可以做空的成熟資本市場(chǎng)，就必須在完善政策法規(guī)的前提下，用市場(chǎng)化的手段來治理市場(chǎng)。即使有做空機(jī)構(gòu)會(huì)“亂來”，不用監(jiān)管出手，市場(chǎng)也能給他們好好上一課。

審計(jì)的責(zé)任

這次中概股風(fēng)波中，還有一個(gè)有意思的問題是，會(huì)計(jì)師事務(wù)所需要承擔(dān)責(zé)任嗎？

目前來看，瑞幸出現(xiàn)問題的時(shí)間是2019年度的第二季度到第四季度，而其審計(jì)機(jī)構(gòu)安永對(duì)這一時(shí)段的審計(jì)目前還沒有完成。根據(jù)瑞幸自己的公告推斷，向董事會(huì)提出問題的應(yīng)該就是正在審計(jì)過程中的安永。

“這次瑞幸自曝家丑，恰恰是因?yàn)闀?huì)計(jì)師事務(wù)所沒有讓瑞幸咖啡2019年度的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)過關(guān)?！标愋勒J(rèn)為，在瑞幸此次年報(bào)審計(jì)中，由于受到此前做空信息影響，安永在審計(jì)中應(yīng)該是主動(dòng)挖掘了更加底層的數(shù)據(jù)，并發(fā)現(xiàn)了問題，審核進(jìn)行不下去。如果在年報(bào)上簽字，未來瑞幸出現(xiàn)問題，安永就會(huì)一起承擔(dān)責(zé)任，并受到美國(guó)監(jiān)管層嚴(yán)厲的懲罰。

前車之鑒很明顯。當(dāng)年，安然公司突然破產(chǎn)，并承認(rèn)做了假賬。而作為安然公司財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)者，世界知名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信既沒審計(jì)出安然虛報(bào)利潤(rùn)，也沒發(fā)現(xiàn)其巨額債務(wù)。安達(dá)信還承認(rèn)，確實(shí)判斷失誤，以致縱容了安然在會(huì)計(jì)方面進(jìn)行一些違規(guī)操作。此后，安達(dá)信被重罰，并宣布退出從事了89年之久的上市公司審計(jì)業(yè)務(wù)?！拔宕蟆睍?huì)計(jì)師事務(wù)所變成了如今的“四大”。

“為什么安永發(fā)現(xiàn)問題不公開發(fā)聲？因?yàn)楠?dú)立性和保密性是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的立身之本，一般事務(wù)所都不會(huì)主動(dòng)對(duì)外公布上市公司的問題，除非客戶允許或司法調(diào)查?！睒I(yè)內(nèi)人士表示，目前看來安永問題不大，但如果瑞幸在IPO時(shí)也造假，那么安永就要承擔(dān)一定責(zé)任了。

鏈接——渾水做空史

渾水研究（Muddy Waters Research），成立于2010年。創(chuàng)始人卡森·布洛克在中國(guó)生活工作過很長(zhǎng)一段時(shí)間，他為公司起名“渾水”，即來源于中國(guó)成語“渾水摸魚”。

這家公司的成立建立在做空一家中概股公司的基礎(chǔ)上。2010年6月，卡森原本只是幫父親去調(diào)研一家河北保定的上市公司，沒想到一下就發(fā)現(xiàn)了問題。雖然父親的公司沒有采用這份報(bào)告，但卡森決定成立渾水團(tuán)隊(duì)，自己出手。

于是，渾水發(fā)布的第一份看空?qǐng)?bào)告即指向了中概股公司——東方紙業(yè)。這份長(zhǎng)達(dá)30頁的報(bào)告直指該公司存在嚴(yán)重的欺詐行為，認(rèn)為其夸大了2008年的收入將近27倍，并指責(zé)其在2009年10月到2010年5月有大約3150萬美元被挪用，據(jù)此給出“強(qiáng)力賣出”評(píng)級(jí)。矢口否認(rèn)的東方紙業(yè)無法阻止股價(jià)大幅下挫，48小時(shí)內(nèi)跌了55%。之后，報(bào)告使得美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)東方紙業(yè)進(jìn)行非正式調(diào)查，調(diào)查持續(xù)了3年才結(jié)束，但SEC未采取任何執(zhí)法行動(dòng)。

同一年，渾水再次出手，其報(bào)告認(rèn)為中概股綠諾科技偽造客戶、財(cái)務(wù)造假。不久綠諾科技宣布，之前遞交的2008財(cái)年、2009財(cái)年的財(cái)務(wù)報(bào)告均不應(yīng)被采用，并承認(rèn)沒有簽署某些之前披露過的合同。隨后，納斯達(dá)克向綠諾科技發(fā)出退市通知。最終，綠諾科技摘牌，轉(zhuǎn)至粉單市場(chǎng)，也就是俗稱的“垃圾股票”市場(chǎng)。

2016年底，渾水發(fā)出報(bào)告，稱輝山乳業(yè)價(jià)值接近為零。包括其謊稱乳牛飼料苜蓿草是自給自足，但其實(shí)是長(zhǎng)期向第三方買入苜蓿，來源包括黑龍江及美國(guó)，此舉夸大利潤(rùn)率，存在財(cái)務(wù)造假；同時(shí)虛報(bào)資產(chǎn)牧場(chǎng)開支，由8.93億元人民幣夸大至16億，掩蓋其在收入報(bào)表中的欺詐行為；主席楊凱竊取公司資產(chǎn)達(dá)1.5億等。經(jīng)過一段時(shí)間發(fā)酵，輝山乳業(yè)在一日內(nèi)暴跌85%后停牌。2019年12月23日，輝山乳業(yè)被港交所強(qiáng)制退市。

2019年，渾水又連續(xù)發(fā)布有關(guān)安踏體育的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑安踏體育財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不可信，其與分銷商的關(guān)系處于黑色地帶，通過財(cái)務(wù)操縱的方式“美化”業(yè)績(jī)等。

此外，渾水還對(duì)分眾傳媒、新東方、網(wǎng)泰等中概股公司發(fā)出過看空?qǐng)?bào)告。當(dāng)然，這家公司的目標(biāo)并不全是中概股公司，美國(guó)本土上市公司也是其“獵物”。

盡管渾水本身的做法充滿爭(zhēng)議，但其在一定程度上的確為資本市場(chǎng)驅(qū)逐了一些劣幣，也為一些隱藏著的問題公司敲響了警鐘。

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