主題：平安證券:“推薦”長(zhǎng)江電力

平安觀點(diǎn)：

　　三峽核心：作為從葛洲壩、三峽起家的央企，水電站的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)是公司控股股東三峽集團(tuán)的立身之本。公司作為集團(tuán)的水電運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，是其經(jīng)營(yíng)發(fā)展的核心發(fā)動(dòng)機(jī)，集團(tuán)也不斷將成熟的水電資產(chǎn)注入公司體內(nèi)。2011至2018年，公司在集團(tuán)總裝機(jī)容量、發(fā)電量中的占比均值分別達(dá)到65.8%、75.5%，在總營(yíng)收、凈利中的占比分別為56.0%、64.2%。隨著長(zhǎng)江大保護(hù)戰(zhàn)略的推進(jìn)，集團(tuán)對(duì)資金的需求也將強(qiáng)化公司的核心作用。

　　水電守正：公司100%控股三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩4座巨型電站。截至2019年底，公司裝機(jī)容量4549.5萬(wàn)千瓦，占全國(guó)水電裝機(jī)的12.8%；2019年發(fā)電量2104.63億千瓦時(shí)，占全國(guó)水電發(fā)電總量的16.2%。對(duì)比世界主要發(fā)電運(yùn)營(yíng)商2018年的水電裝機(jī)容量和發(fā)電量，公司是當(dāng)之無(wú)愧的全球最大水電上市公司。依托溪洛渡-向家壩和三峽-葛洲壩兩大梯級(jí)電站，通過(guò)開(kāi)展“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”平滑流域來(lái)水波動(dòng)，公司2011-2019年平均毛利率超60%、凈利率超40%；ROE、ROA均值分別達(dá)14%、7%以上；其中，毛利率連續(xù)多年居電力行業(yè)上市公司之首，其余指標(biāo)也均名列前茅。

　　投資出奇：公司的對(duì)外投資圍繞電力主業(yè)和金融資產(chǎn)兩條主線展開(kāi)，2011-2019年投資收益均保持在10億元以上，九年中投資收益占利潤(rùn)總額的比重保持在5%-15%之間，有效平滑了來(lái)水波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響。雖然自2011年起逐步收縮金融資產(chǎn)條線的投資，但在電力主業(yè)方面投資的規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)張，自2016年起加速構(gòu)建長(zhǎng)江大保護(hù)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟。

　　階躍成長(zhǎng)：公司在2009年收購(gòu)了三峽18臺(tái)發(fā)電機(jī)組，在2016年收購(gòu)溪洛渡、向家壩全部發(fā)電機(jī)組，伴隨著資產(chǎn)注入帶來(lái)裝機(jī)容量的兩次階躍，發(fā)電量、營(yíng)收、利潤(rùn)也同步實(shí)現(xiàn)躍升。未來(lái)烏東德和白鶴灘兩座電站的資產(chǎn)注入，將助力公司完成第三次階躍。根據(jù)我們的測(cè)算，烏、白進(jìn)入穩(wěn)產(chǎn)期后，云川水電公司每年的營(yíng)收、毛利、凈利分別約為276、130、61億元，毛利率、凈利率約為47.0%、22.1%。

　　投資建議：預(yù)計(jì)公司20/21/22年EPS分別為1.00/1.05/1.06元，對(duì)應(yīng)5月18日收盤(pán)價(jià)PE分別為17.0/16.2/16.0倍。綜合可比公司相對(duì)估值和公司自身絕對(duì)估值，得到合理股價(jià)區(qū)間為18.00-23.31元，對(duì)應(yīng)2020年動(dòng)態(tài)PE水平為18.0-23.3倍。考慮到公司作為全球第一大水電上市公司的行業(yè)地位，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、分紅豐厚，且具有烏、白兩大電站資產(chǎn)注入所帶來(lái)的潛在成長(zhǎng)性，給予2020年20倍PE的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.00元，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、長(zhǎng)江來(lái)水：公司發(fā)電量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)來(lái)水依賴度較大，長(zhǎng)江流域來(lái)水的不確定性對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生重要影響；且上游水庫(kù)截流施工也會(huì)造成來(lái)水減少。2、電源結(jié)構(gòu)：公司為單一的水電機(jī)組，豐水期調(diào)節(jié)發(fā)電出力適應(yīng)用電負(fù)荷能力不強(qiáng)，保證出力相對(duì)較低，不適應(yīng)日益提高的調(diào)峰需要。3、市場(chǎng)消納：短期國(guó)內(nèi)電力供應(yīng)寬松的局面仍將延續(xù)，電能消納面臨一定風(fēng)險(xiǎn)；汛期棄水風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。4、政策調(diào)整：財(cái)稅、金融、資本市場(chǎng)、電力體制、移民環(huán)保等領(lǐng)域都可能會(huì)有新的政策出臺(tái)。

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