國(guó)金證券衍生品研究小組：范向鵬、劉富兵

　　基本結(jié)論：

　　融資融券是股指期貨的必經(jīng)之路，推出時(shí)機(jī)或在春節(jié)前后

　　從全球 37 個(gè)主要資本市場(chǎng)來(lái)看，21個(gè)在股指期貨之前推出融資融券，6個(gè)之前有看跌期權(quán)，3 個(gè)隨后很快推出賣空機(jī)制，5 個(gè)在股指期貨推出后，沒(méi)有及時(shí)建立融資融券機(jī)制，致使資本市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈震蕩。

其中較為典型的例子便是香港1987 年發(fā)生的股災(zāi)，著名的戴維森報(bào)告曾強(qiáng)調(diào)指出的：“香港股票市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制是引發(fā)1987 年證券市場(chǎng)崩潰的一個(gè)主要原因”。

　　至于推出時(shí)機(jī)，我們期待春節(jié)迎來(lái)融資融券，五一接下股指期貨。

　　融資融券的推出將刺激股市的上漲，尤其大盤(pán)股

　　國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融資規(guī)模遠(yuǎn)大于融券，臺(tái)灣的融資是融券規(guī)模的4－5 倍左右；

　　融資融券初期，大型金融公司缺失使得轉(zhuǎn)融通無(wú)法實(shí)施，證券公司只能用自有資金開(kāi)展業(yè)務(wù)，使得證券公司從一個(gè)中間商變成了融券的對(duì)賭方，這是和國(guó)外最大的區(qū)別。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，證券公司融券動(dòng)力不足；我們預(yù)計(jì)融資融券推出后，融資將給市場(chǎng)帶來(lái)1900 億的新增資金，隨著創(chuàng)新類券商的上市及再融資步伐的推進(jìn)，該規(guī)模將進(jìn)一步增大。截止2008年底，29 家創(chuàng)新類券商的凈資本總額為1930.11 億。

　　從投資者的角度來(lái)看，抵押 ETF 基金融資買股票能獲得2.80 倍的最大杠桿，而抵押現(xiàn)金融券賣空股票僅獲得2 倍的最大杠桿，單看杠桿倍數(shù)，融資意愿大于融券。

　　ETF 基金折扣率最高為90％，大盤(pán)股折扣率最高為70％，均高于普通股票最高65％的折扣率，資金為追求更高的杠桿將更喜好ETF 基金，這將導(dǎo)致ETF 基金規(guī)模的增加間接刺激大盤(pán)股的上漲。

　　融資融券對(duì)各參與主體的影響

　　中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，資本市場(chǎng)僅有十幾年的歷史，信用體系并不完善，我們認(rèn)為集中授信單軌制更符合我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀。

　　在融資融券初期，大型證券金融公司的缺失使得證券公司只能用自有資金來(lái)做融資融券，參與主體則只需考慮證券公司和基金公司。

　　證券公司：

　　增加利息收入。自 2001 年至2007 年，美國(guó)證券行業(yè)信用交易利差收入占營(yíng)業(yè)收入比重在3%-7%左右；

　　增加傭金收入。我們預(yù)測(cè)融資融券初期，融資融券將帶來(lái)每年2 萬(wàn)億的新增交易量。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，融資融券對(duì)市場(chǎng)交易量放大作用明顯，從而推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。其中日本融資融券交易額占比為12%-21%，而臺(tái)灣融資融券交易額占比為33%-56%；

　　增加中間業(yè)務(wù)收入，例如借款費(fèi)、借券費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等；

　　有望擴(kuò)大客戶源和市場(chǎng)占有率。融資融券初期，只有少數(shù)創(chuàng)新類券商能開(kāi)展業(yè)務(wù)，將導(dǎo)致投資者向有融資融券業(yè)務(wù)資格的優(yōu)質(zhì)券商轉(zhuǎn)移。

　　基金公司：

　　增加對(duì)場(chǎng)內(nèi)基金的需求，尤其 ETF 基金折算率高達(dá)90％，增加了投資者尤其是具有融資需求的投資者對(duì)該品種的需求；

　　豐富基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)，利用融資融券設(shè)計(jì)絕對(duì)受益產(chǎn)品；

　　豐富了交易策略。

　　融資融券增強(qiáng)股指期貨定價(jià)效率，降低市場(chǎng)波動(dòng)性，提高市場(chǎng)流動(dòng)性

　　香港市場(chǎng)在推出融資融券后，期貨定價(jià)的偏差逐步縮小，市場(chǎng)的有效性明顯增強(qiáng)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明在三個(gè)不同的時(shí)期，絕對(duì)定價(jià)誤差分布的均值和方差隨著賣空機(jī)制的逐步放開(kāi)而顯著的減小，市場(chǎng)的套利空間逐步縮小。

　　研究表明恒生指數(shù)波動(dòng)率隨著融資融券機(jī)制的逐步放開(kāi)而出現(xiàn)明顯降低。?

　　融資融券的推出并沒(méi)有增加香港市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們認(rèn)為主要原因是在融資融券推出之前，香港已經(jīng)有股指期貨，而股指期貨具有融資融券的類似功能。通過(guò)對(duì)日本及臺(tái)灣市場(chǎng)的研究，融資融券的推出的確提高了市場(chǎng)的交易量及換手率，增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　融資融券的投資策略

　　融資融券提供了兩種新的交易機(jī)制：1）交易杠桿2）做空機(jī)制，交易杠桿將放大投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益，因此對(duì)投資者的時(shí)機(jī)選擇能力和價(jià)值判斷能力都提出了更高的要求，而做空價(jià)值則提供了一種新的盈利模式，在作多做空都可以獲利的機(jī)制中，投資者對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)判斷的重要性也將增加。按功能來(lái)分，融資融券下的投資策略有套期保值策略、投機(jī)策略和套利策略三大類。

　　1.融資融券下的套期保值策略

　　a.對(duì)沖個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)操作是基礎(chǔ)和相對(duì)簡(jiǎn)單的。假設(shè)投資者持有某只股票, 先要看它是否是可以賣空的標(biāo)的證券?？梢灶A(yù)料, 滬深兩市允許賣空的標(biāo)的股票只占全部上市股票總量的一部分。在該股票屬于標(biāo)的證券的條件下, 為了對(duì)沖該只股票下跌的風(fēng)險(xiǎn), 投資者只要融券賣出相同數(shù)量的股票即可。

　　如果該股票不屬于標(biāo)的股票, 投資者可以融券賣出與該股票相關(guān)系數(shù)較高的標(biāo)的股票。

　　b.對(duì)沖組合的風(fēng)險(xiǎn)

　　在融資融券推出初期, 我們推測(cè), 上海交易所會(huì)先選擇上證的成份股做試點(diǎn),深圳交易所會(huì)選擇深證的成份股做試點(diǎn)。假設(shè)情形真如所料, 則任一股票投資組合可分為以下幾種情形：

　　所持組合中股票全部為融資融券標(biāo)的；組合中股票部分為融資融券標(biāo)的；組合中股票全部不是融資融券的標(biāo)的。

　　對(duì)于第一種情形, 對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)比較簡(jiǎn)單, 只要融券賣出所有組合中的股票即可。對(duì)于第三種情形, 可將融券標(biāo)的證券構(gòu)建成與組合相關(guān)性較高的組合,并融券賣出這個(gè)組合。

　　對(duì)于第二種情形, 有兩種方法對(duì)沖, 方法之一是在股指期貨條件下, 將融券標(biāo)的證券構(gòu)建成指數(shù)組合，賣空指數(shù)。方法之二是賣空所有組合中為融券標(biāo)的的股票。

　　c.與權(quán)證配合使用對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

　　目前兩市的存量權(quán)證主要是股本權(quán)證, 因此,融資融券與權(quán)證配合使用的模式主要是買入權(quán)證、融券賣空股票, 以此來(lái)對(duì)沖融券的風(fēng)險(xiǎn)或買入權(quán)證的

　　風(fēng)險(xiǎn)。但由于目前國(guó)內(nèi)權(quán)證與基礎(chǔ)證券之間走勢(shì)相關(guān)度不高, 策略可行性不大。

　　2.融資融券下的趨勢(shì)投資策略

　　a.杠桿趨勢(shì)投機(jī)策略

　　這是基本的投機(jī)策略。由于融資融券業(yè)務(wù)實(shí)行保證金交易，且可以證券充抵保證金，因此能夠發(fā)揮資金杠桿作用。下圖給出了不同比例的現(xiàn)金、股票作為抵押品時(shí)融資的杠桿比率。

　　具有杠桿作用的投資方式能夠提高資金使用效率，融資融券本身又隱含日內(nèi)交易的可行性，因此融資融券業(yè)務(wù)的推出對(duì)于趨勢(shì)投資者來(lái)說(shuō)豐富了投資方式，在正確趨勢(shì)判斷的前提下能夠獲得更高的投資效率。

　　利用杠桿趨勢(shì)策略，可以構(gòu)建正向杠桿型基金與反向杠桿型基金：

　　正向杠桿基金：由于是正向杠桿型基金，因此投資者募集到資金后可全部買入指數(shù)組合，并以此組合作為保證金，融資買入更多的指數(shù)組合。若將股票的折算率全部設(shè)定為0.65，則正向杠桿型基金的最大杠桿比例可達(dá)到2.3 倍。此外，投資者也可以在募集到資金后全部購(gòu)買ETF，然后以此ETF 為保證金，買入更多的ETF。ETF 的折算率設(shè)定為90%，則此種方法構(gòu)建杠桿型指數(shù)基金最大杠桿可達(dá)到2.8 倍。

　　反向杠桿基金：由于是反向指數(shù)基金，因此投資者募集資金后不能用來(lái)買入股票組合，但可以買入國(guó)債等固定收益類資產(chǎn)，然后以現(xiàn)金或債券作為保證金，融券賣空指數(shù)組合，由于現(xiàn)金的折算率為1，國(guó)債的折算率為0.95，因此融券賣空最大可達(dá)到的杠桿為2 或1.9 倍。

　　對(duì)于趨勢(shì)投機(jī)策略，賣空的操作手法，一般主要有兩種形式：

　　如果投資者認(rèn)為近期有利空，賣空者選取的策略往往是倒手砸盤(pán)，然后在低位買回，若選用這種操作手法，賣空量的大幅走高將導(dǎo)致未來(lái)股價(jià)的大幅下跌。

　　由于賣空機(jī)制要求報(bào)升規(guī)則，即賣空?qǐng)?bào)價(jià)不能低于即時(shí)成交價(jià)，再加上直接砸盤(pán)有一定難度，一般投資者通常的做法是拉高出貨，然后再利用拉高買入的證券對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行沖擊，進(jìn)而進(jìn)行底部吸籌。若選用該類操作手法，賣空量的增加未必會(huì)導(dǎo)致股價(jià)立馬出現(xiàn)下跌，未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)可能是先上升后下降的態(tài)勢(shì)。

　　b.130/30 策略

　　所謂 130/30 策略是指組合中持有130％的多頭倉(cāng)位及 30％的空頭倉(cāng)位。

　　130/30 策略雖有利用投資杠桿，但是因?yàn)槎嗫詹课幌嗟?，故市?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露還是維持不變（β=1）。也就希望是在相同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，卻

　　可以產(chǎn)生較佳的投資成果，進(jìn)而提高投資組合的alpha。

　　類似的還有 120/20，140/40 等，但一般空頭部分不會(huì)超過(guò)50%，這是由于美國(guó)的T 條例所規(guī)定的，總的頭寸不得超過(guò)200%。

　　近年來(lái)最為流行的還是130/30 策略，原因在于，研究結(jié)果表明，賣空限制是具有好的選股能力的基金經(jīng)理提高組合績(jī)效的主要阻礙之一，但同時(shí)，在大多數(shù)情況下，30%比例的賣空就可以在允許100%賣空的情況下貢獻(xiàn)90%的收益。

　　130/30 基金可以看做是共同基金和對(duì)沖基金之間的產(chǎn)品，保持了與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基本一致的風(fēng)險(xiǎn)暴露，又能更加有效地利用研究資源，既可以象傳統(tǒng)基金從股票上漲中獲利，又能從股票下跌中獲取收益，在某種程度上可看作是積極投資組合的延伸。

　　130/30 策略的一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是：第一步，對(duì)股票池股票的α進(jìn)行排序；第二步，按照一定比例賣空排名靠后的股票；第三步，用賣空所得買入排名靠前的股票。

　　3 融資融券下的套利策略

　　a.市場(chǎng)中性策略

　　市場(chǎng)中性策略投資理念是利用不同證券之間Alpha 差異，通過(guò)相反操作即多空部位相互沖銷，來(lái)獲取與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的絕對(duì)收益，也被稱為相對(duì)價(jià)值策略。

　　市場(chǎng)中性策略意味著基金不承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此也就無(wú)法獲得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。在牛市中，市場(chǎng)中性策略表現(xiàn)并不突出，在熊市中，市場(chǎng)中性策略更容易發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。

　　常見(jiàn)的市場(chǎng)中性策略包括統(tǒng)計(jì)套利策略和基本面套利策略：

　　統(tǒng)計(jì)套利策略是指，如果不同證券價(jià)格之間存在某種穩(wěn)定關(guān)系，一旦實(shí)際數(shù)值偏離這種關(guān)系達(dá)到一定程度，通過(guò)套利來(lái)獲取收益。

　　基本面套利主要是在某一行業(yè)內(nèi)構(gòu)建投資組合，買入行業(yè)內(nèi)低估股票賣出行業(yè)內(nèi)高估股票。只要投資者對(duì)于股票相對(duì)強(qiáng)弱走勢(shì)判斷正確，投資者就可以賺錢(qián)。

　　b.與股指期貨配合使用的套利策略

　　融券業(yè)務(wù)與股指期貨相結(jié)合為投資者提供了套利機(jī)會(huì)，套利交易是在一方高估、另一方低估的情況下才有。股指期貨的理論價(jià)格可以由無(wú)套利模型決定，一旦市場(chǎng)價(jià)格偏離了這個(gè)理論價(jià)格的某個(gè)價(jià)格區(qū)間，投資者就能在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)上通過(guò)低買高賣獲取利潤(rùn)，這就是股指期貨的期現(xiàn)套利。其中，股指期貨的理論價(jià)格模型為：Ft=St×EXP(（rf-d）×(T-t))，其中Ft 是股指期貨的理論價(jià)格，St 是標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格，rf 是資金借貸利率，d 是標(biāo)的指數(shù)的年分紅率，T-t 是股指期貨的存續(xù)時(shí)間。

　　股指期貨理論價(jià)格模型一個(gè)重要假設(shè)：股票指數(shù)期貨的價(jià)格由現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格與凈持有成本來(lái)決定。但實(shí)際上股指期貨的價(jià)格會(huì)受到諸多其他因素的影響，如此股票指數(shù)期貨價(jià)格未必等于理論價(jià)格。但鑒于特殊的合約設(shè)計(jì)，股指期貨在到交割日時(shí)，其結(jié)算價(jià)會(huì)收斂于現(xiàn)貨指數(shù)，可見(jiàn)，理論價(jià)格至少在到期日及其附近是成立的。當(dāng)在到期日之前股指期貨價(jià)格不等于理論價(jià)格，如果偏離程度比較大且大于相關(guān)的交易費(fèi)用時(shí)，套利機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了。

　　當(dāng)股指期貨價(jià)格高于期貨理論價(jià)格的無(wú)套利區(qū)間上界時(shí)，期價(jià)被高估，套利者可以賣出期貨，同時(shí)按指數(shù)構(gòu)成比例買進(jìn)相應(yīng)數(shù)量的成份股，在期貨到期日結(jié)算就能夠獲取套利利潤(rùn)，該套利行為就是所謂的正向套利，即買進(jìn)股票現(xiàn)貨+賣出股指期貨。

　　在股指期貨價(jià)格低于無(wú)套利區(qū)間下界時(shí)，買進(jìn)期貨，賣空相應(yīng)數(shù)量比例的成份股，就是所謂的反向套利。

　　c.與基金配合使用的套利策略

　　由于場(chǎng)內(nèi)基金可以做為融資融券標(biāo)的證券，其中折算率相對(duì)比較高，ETF基金為90％，封閉式基金和LOF 基金為80%。鑒于目前封閉式基金折價(jià)相對(duì)比較多，可以借助融資融券交易實(shí)施套利活動(dòng)：選取折價(jià)封閉式構(gòu)建組合，計(jì)算出其相對(duì)標(biāo)的指數(shù)的β 值，選取可融券標(biāo)的股票構(gòu)建β 值等于基金組合β 值，買進(jìn)所構(gòu)造基金組合，同時(shí)融券賣出所構(gòu)造組合，持有封閉式基金至到期日或轉(zhuǎn)開(kāi)放時(shí)刻，贖回或賣出基金并買券平倉(cāng)。但由于融券的最長(zhǎng)期限不能超過(guò)6 個(gè)月，因此該操作只能選擇距離到期日在6 個(gè)月左右的封閉式基金來(lái)運(yùn)作。

　　由于目前所有的封閉式基金的剩余期限均超過(guò)了 2 年，因此，這一套利策略短期來(lái)說(shuō)，暫時(shí)不可行，不過(guò)，若投資者認(rèn)為封閉式基金在融券期內(nèi)向單位凈值回歸，則可以使用該套利策略。

　　d.與可轉(zhuǎn)債配合使用的套利策略

　　當(dāng)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)較大幅度折價(jià)時(shí)，投資者可以買入轉(zhuǎn)債，同時(shí)融券賣出轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股票，并快速將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，用于歸還借券，從而賺取收益。

　　當(dāng)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)較大幅度溢價(jià)時(shí)，投資者可以融資買入標(biāo)的股票，同時(shí)融券賣出轉(zhuǎn)債。該套利策略的前提假設(shè)條件是轉(zhuǎn)債價(jià)格向轉(zhuǎn)換價(jià)值回歸。轉(zhuǎn)債溢價(jià)情況下，轉(zhuǎn)債向轉(zhuǎn)換價(jià)值回歸只能有兩種方式：要么轉(zhuǎn)債的下跌幅度超過(guò)正股，要么正股的上漲幅度超過(guò)轉(zhuǎn)債。一般來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)債在贖回時(shí)具有向轉(zhuǎn)換價(jià)值回歸的屬性。由于融券的最長(zhǎng)期限不能超過(guò)6 個(gè)月, 因此這種操作只能選擇距離提前贖回或到期贖回在6 個(gè)月內(nèi)的轉(zhuǎn)債來(lái)操作。

　　e.與權(quán)證配合使用的套利策略

　　當(dāng)權(quán)證出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，融資融券和權(quán)證配合使用, 可以進(jìn)行套利。具體操作如下當(dāng)權(quán)證折價(jià)時(shí)，即正股價(jià)格-(每份股票權(quán)證價(jià)格+行權(quán)價(jià))大于0 時(shí), 融券賣出正股, 同時(shí)買入權(quán)證, 持有該組合直至權(quán)證到期, 然后行權(quán)買入正股歸還證券。套利收益為正股價(jià)格-（每份股票權(quán)證價(jià)格+行權(quán)價(jià)）。由于融券的最長(zhǎng)期限不能超過(guò)6 個(gè)月, 因此這種操作只能選擇距離到期日在6 個(gè)月內(nèi)的權(quán)證來(lái)操作。

　　不過(guò)，我們相信融資融券業(yè)務(wù)推出之后，在套利行為的推動(dòng)作用下，認(rèn)購(gòu)證出現(xiàn)深度折價(jià)的機(jī)率會(huì)大大降低。

　　融資融券產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

　　融資融券在可能帶來(lái)高額收益的同時(shí)，也產(chǎn)生了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，就投資者而言，其主要面臨的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)幕交易加劇風(fēng)險(xiǎn)。