國金證券衍生品研究小組：范向鵬、劉富兵

　　基本結論：

　　融資融券是股指期貨的必經之路，推出時機或在春節(jié)前后

　　從全球 37 個主要資本市場來看，21個在股指期貨之前推出融資融券，6個之前有看跌期權，3 個隨后很快推出賣空機制，5 個在股指期貨推出后，沒有及時建立融資融券機制，致使資本市場出現(xiàn)了劇烈震蕩。

其中較為典型的例子便是香港1987 年發(fā)生的股災，著名的戴維森報告曾強調指出的：“香港股票市場缺乏賣空機制是引發(fā)1987 年證券市場崩潰的一個主要原因”。

　　至于推出時機，我們期待春節(jié)迎來融資融券，五一接下股指期貨。

　　融資融券的推出將刺激股市的上漲，尤其大盤股

　　國外經驗來看，融資規(guī)模遠大于融券，臺灣的融資是融券規(guī)模的4－5 倍左右；

　　融資融券初期，大型金融公司缺失使得轉融通無法實施，證券公司只能用自有資金開展業(yè)務，使得證券公司從一個中間商變成了融券的對賭方，這是和國外最大的區(qū)別。從風險的角度來看，證券公司融券動力不足；我們預計融資融券推出后，融資將給市場帶來1900 億的新增資金，隨著創(chuàng)新類券商的上市及再融資步伐的推進，該規(guī)模將進一步增大。截止2008年底，29 家創(chuàng)新類券商的凈資本總額為1930.11 億。

　　從投資者的角度來看，抵押 ETF 基金融資買股票能獲得2.80 倍的最大杠桿，而抵押現(xiàn)金融券賣空股票僅獲得2 倍的最大杠桿，單看杠桿倍數(shù)，融資意愿大于融券。

　　ETF 基金折扣率最高為90％，大盤股折扣率最高為70％，均高于普通股票最高65％的折扣率，資金為追求更高的杠桿將更喜好ETF 基金，這將導致ETF 基金規(guī)模的增加間接刺激大盤股的上漲。

　　融資融券對各參與主體的影響

　　中國作為新興市場國家，資本市場僅有十幾年的歷史，信用體系并不完善，我們認為集中授信單軌制更符合我國證券市場現(xiàn)狀。

　　在融資融券初期，大型證券金融公司的缺失使得證券公司只能用自有資金來做融資融券，參與主體則只需考慮證券公司和基金公司。

　　證券公司：

　　增加利息收入。自 2001 年至2007 年，美國證券行業(yè)信用交易利差收入占營業(yè)收入比重在3%-7%左右；

　　增加傭金收入。我們預測融資融券初期，融資融券將帶來每年2 萬億的新增交易量。從國際經驗看，融資融券對市場交易量放大作用明顯，從而推動經紀業(yè)務增長。其中日本融資融券交易額占比為12%-21%，而臺灣融資融券交易額占比為33%-56%；

　　增加中間業(yè)務收入，例如借款費、借券費、咨詢服務費等；

　　有望擴大客戶源和市場占有率。融資融券初期，只有少數(shù)創(chuàng)新類券商能開展業(yè)務，將導致投資者向有融資融券業(yè)務資格的優(yōu)質券商轉移。

　　基金公司：

　　增加對場內基金的需求，尤其 ETF 基金折算率高達90％，增加了投資者尤其是具有融資需求的投資者對該品種的需求；

　　豐富基金產品設計，利用融資融券設計絕對受益產品；

　　豐富了交易策略。

　　融資融券增強股指期貨定價效率，降低市場波動性，提高市場流動性

　　香港市場在推出融資融券后，期貨定價的偏差逐步縮小，市場的有效性明顯增強。統(tǒng)計結果表明在三個不同的時期，絕對定價誤差分布的均值和方差隨著賣空機制的逐步放開而顯著的減小，市場的套利空間逐步縮小。

　　研究表明恒生指數(shù)波動率隨著融資融券機制的逐步放開而出現(xiàn)明顯降低。?

　　融資融券的推出并沒有增加香港市場的流動性，我們認為主要原因是在融資融券推出之前，香港已經有股指期貨，而股指期貨具有融資融券的類似功能。通過對日本及臺灣市場的研究，融資融券的推出的確提高了市場的交易量及換手率，增強了市場的流動性。

　　融資融券的投資策略

　　融資融券提供了兩種新的交易機制：1）交易杠桿2）做空機制，交易杠桿將放大投資者的風險和收益，因此對投資者的時機選擇能力和價值判斷能力都提出了更高的要求，而做空價值則提供了一種新的盈利模式，在作多做空都可以獲利的機制中，投資者對市場趨勢判斷的重要性也將增加。按功能來分，融資融券下的投資策略有套期保值策略、投機策略和套利策略三大類。

　　1.融資融券下的套期保值策略

　　a.對沖個股的風險

　　對沖個股風險操作是基礎和相對簡單的。假設投資者持有某只股票, 先要看它是否是可以賣空的標的證券?？梢灶A料, 滬深兩市允許賣空的標的股票只占全部上市股票總量的一部分。在該股票屬于標的證券的條件下, 為了對沖該只股票下跌的風險, 投資者只要融券賣出相同數(shù)量的股票即可。

　　如果該股票不屬于標的股票, 投資者可以融券賣出與該股票相關系數(shù)較高的標的股票。

　　b.對沖組合的風險

　　在融資融券推出初期, 我們推測, 上海交易所會先選擇上證的成份股做試點,深圳交易所會選擇深證的成份股做試點。假設情形真如所料, 則任一股票投資組合可分為以下幾種情形：

　　所持組合中股票全部為融資融券標的；組合中股票部分為融資融券標的；組合中股票全部不是融資融券的標的。

　　對于第一種情形, 對沖風險比較簡單, 只要融券賣出所有組合中的股票即可。對于第三種情形, 可將融券標的證券構建成與組合相關性較高的組合,并融券賣出這個組合。

　　對于第二種情形, 有兩種方法對沖, 方法之一是在股指期貨條件下, 將融券標的證券構建成指數(shù)組合，賣空指數(shù)。方法之二是賣空所有組合中為融券標的的股票。

　　c.與權證配合使用對沖風險

　　目前兩市的存量權證主要是股本權證, 因此,融資融券與權證配合使用的模式主要是買入權證、融券賣空股票, 以此來對沖融券的風險或買入權證的

　　風險。但由于目前國內權證與基礎證券之間走勢相關度不高, 策略可行性不大。

　　2.融資融券下的趨勢投資策略

　　a.杠桿趨勢投機策略

　　這是基本的投機策略。由于融資融券業(yè)務實行保證金交易，且可以證券充抵保證金，因此能夠發(fā)揮資金杠桿作用。下圖給出了不同比例的現(xiàn)金、股票作為抵押品時融資的杠桿比率。

　　具有杠桿作用的投資方式能夠提高資金使用效率，融資融券本身又隱含日內交易的可行性，因此融資融券業(yè)務的推出對于趨勢投資者來說豐富了投資方式，在正確趨勢判斷的前提下能夠獲得更高的投資效率。

　　利用杠桿趨勢策略，可以構建正向杠桿型基金與反向杠桿型基金：

　　正向杠桿基金：由于是正向杠桿型基金，因此投資者募集到資金后可全部買入指數(shù)組合，并以此組合作為保證金，融資買入更多的指數(shù)組合。若將股票的折算率全部設定為0.65，則正向杠桿型基金的最大杠桿比例可達到2.3 倍。此外，投資者也可以在募集到資金后全部購買ETF，然后以此ETF 為保證金，買入更多的ETF。ETF 的折算率設定為90%，則此種方法構建杠桿型指數(shù)基金最大杠桿可達到2.8 倍。

　　反向杠桿基金：由于是反向指數(shù)基金，因此投資者募集資金后不能用來買入股票組合，但可以買入國債等固定收益類資產，然后以現(xiàn)金或債券作為保證金，融券賣空指數(shù)組合，由于現(xiàn)金的折算率為1，國債的折算率為0.95，因此融券賣空最大可達到的杠桿為2 或1.9 倍。

　　對于趨勢投機策略，賣空的操作手法，一般主要有兩種形式：

　　如果投資者認為近期有利空，賣空者選取的策略往往是倒手砸盤，然后在低位買回，若選用這種操作手法，賣空量的大幅走高將導致未來股價的大幅下跌。

　　由于賣空機制要求報升規(guī)則，即賣空報價不能低于即時成交價，再加上直接砸盤有一定難度，一般投資者通常的做法是拉高出貨，然后再利用拉高買入的證券對市場進行沖擊，進而進行底部吸籌。若選用該類操作手法，賣空量的增加未必會導致股價立馬出現(xiàn)下跌，未來股價的走勢可能是先上升后下降的態(tài)勢。

　　b.130/30 策略

　　所謂 130/30 策略是指組合中持有130％的多頭倉位及 30％的空頭倉位。

　　130/30 策略雖有利用投資杠桿，但是因為多空部位相抵，故市場風險暴露還是維持不變（β=1）。也就希望是在相同的市場風險暴露的情況下，卻

　　可以產生較佳的投資成果，進而提高投資組合的alpha。

　　類似的還有 120/20，140/40 等，但一般空頭部分不會超過50%，這是由于美國的T 條例所規(guī)定的，總的頭寸不得超過200%。

　　近年來最為流行的還是130/30 策略，原因在于，研究結果表明，賣空限制是具有好的選股能力的基金經理提高組合績效的主要阻礙之一，但同時，在大多數(shù)情況下，30%比例的賣空就可以在允許100%賣空的情況下貢獻90%的收益。

　　130/30 基金可以看做是共同基金和對沖基金之間的產品，保持了與市場風險基本一致的風險暴露，又能更加有效地利用研究資源，既可以象傳統(tǒng)基金從股票上漲中獲利，又能從股票下跌中獲取收益，在某種程度上可看作是積極投資組合的延伸。

　　130/30 策略的一個簡單的方法是：第一步，對股票池股票的α進行排序；第二步，按照一定比例賣空排名靠后的股票；第三步，用賣空所得買入排名靠前的股票。

　　3 融資融券下的套利策略

　　a.市場中性策略

　　市場中性策略投資理念是利用不同證券之間Alpha 差異，通過相反操作即多空部位相互沖銷，來獲取與市場風險無關的絕對收益，也被稱為相對價值策略。

　　市場中性策略意味著基金不承擔市場風險，因此也就無法獲得市場風險的回報。在牛市中，市場中性策略表現(xiàn)并不突出，在熊市中，市場中性策略更容易發(fā)揮其優(yōu)勢。

　　常見的市場中性策略包括統(tǒng)計套利策略和基本面套利策略：

　　統(tǒng)計套利策略是指，如果不同證券價格之間存在某種穩(wěn)定關系，一旦實際數(shù)值偏離這種關系達到一定程度，通過套利來獲取收益。

　　基本面套利主要是在某一行業(yè)內構建投資組合，買入行業(yè)內低估股票賣出行業(yè)內高估股票。只要投資者對于股票相對強弱走勢判斷正確，投資者就可以賺錢。

　　b.與股指期貨配合使用的套利策略

　　融券業(yè)務與股指期貨相結合為投資者提供了套利機會，套利交易是在一方高估、另一方低估的情況下才有。股指期貨的理論價格可以由無套利模型決定，一旦市場價格偏離了這個理論價格的某個價格區(qū)間，投資者就能在期貨市場與現(xiàn)貨市場上通過低買高賣獲取利潤，這就是股指期貨的期現(xiàn)套利。其中，股指期貨的理論價格模型為：Ft=St×EXP(（rf-d）×(T-t))，其中Ft 是股指期貨的理論價格，St 是標的指數(shù)現(xiàn)貨價格，rf 是資金借貸利率，d 是標的指數(shù)的年分紅率，T-t 是股指期貨的存續(xù)時間。

　　股指期貨理論價格模型一個重要假設：股票指數(shù)期貨的價格由現(xiàn)貨指數(shù)價格與凈持有成本來決定。但實際上股指期貨的價格會受到諸多其他因素的影響，如此股票指數(shù)期貨價格未必等于理論價格。但鑒于特殊的合約設計，股指期貨在到交割日時，其結算價會收斂于現(xiàn)貨指數(shù)，可見，理論價格至少在到期日及其附近是成立的。當在到期日之前股指期貨價格不等于理論價格，如果偏離程度比較大且大于相關的交易費用時，套利機會就出現(xiàn)了。

　　當股指期貨價格高于期貨理論價格的無套利區(qū)間上界時，期價被高估，套利者可以賣出期貨，同時按指數(shù)構成比例買進相應數(shù)量的成份股，在期貨到期日結算就能夠獲取套利利潤，該套利行為就是所謂的正向套利，即買進股票現(xiàn)貨+賣出股指期貨。

　　在股指期貨價格低于無套利區(qū)間下界時，買進期貨，賣空相應數(shù)量比例的成份股，就是所謂的反向套利。

　　c.與基金配合使用的套利策略

　　由于場內基金可以做為融資融券標的證券，其中折算率相對比較高，ETF基金為90％，封閉式基金和LOF 基金為80%。鑒于目前封閉式基金折價相對比較多，可以借助融資融券交易實施套利活動：選取折價封閉式構建組合，計算出其相對標的指數(shù)的β 值，選取可融券標的股票構建β 值等于基金組合β 值，買進所構造基金組合，同時融券賣出所構造組合，持有封閉式基金至到期日或轉開放時刻，贖回或賣出基金并買券平倉。但由于融券的最長期限不能超過6 個月，因此該操作只能選擇距離到期日在6 個月左右的封閉式基金來運作。

　　由于目前所有的封閉式基金的剩余期限均超過了 2 年，因此，這一套利策略短期來說，暫時不可行，不過，若投資者認為封閉式基金在融券期內向單位凈值回歸，則可以使用該套利策略。

　　d.與可轉債配合使用的套利策略

　　當轉債出現(xiàn)較大幅度折價時，投資者可以買入轉債，同時融券賣出轉債的標的股票，并快速將轉債轉換成股票，用于歸還借券，從而賺取收益。

　　當轉債出現(xiàn)較大幅度溢價時，投資者可以融資買入標的股票，同時融券賣出轉債。該套利策略的前提假設條件是轉債價格向轉換價值回歸。轉債溢價情況下，轉債向轉換價值回歸只能有兩種方式：要么轉債的下跌幅度超過正股，要么正股的上漲幅度超過轉債。一般來說，轉債在贖回時具有向轉換價值回歸的屬性。由于融券的最長期限不能超過6 個月, 因此這種操作只能選擇距離提前贖回或到期贖回在6 個月內的轉債來操作。

　　e.與權證配合使用的套利策略

　　當權證出現(xiàn)折價時，融資融券和權證配合使用, 可以進行套利。具體操作如下當權證折價時，即正股價格-(每份股票權證價格+行權價)大于0 時, 融券賣出正股, 同時買入權證, 持有該組合直至權證到期, 然后行權買入正股歸還證券。套利收益為正股價格-（每份股票權證價格+行權價）。由于融券的最長期限不能超過6 個月, 因此這種操作只能選擇距離到期日在6 個月內的權證來操作。

　　不過，我們相信融資融券業(yè)務推出之后，在套利行為的推動作用下，認購證出現(xiàn)深度折價的機率會大大降低。

　　融資融券產生的風險

　　融資融券在可能帶來高額收益的同時，也產生了巨大的風險，就投資者而言，其主要面臨的是市場風險、保證金追加風險，流動性風險及內幕交易加劇風險。