主題：造紙行業(yè)：國際漿價(jià)不再成為造紙行業(yè)的桎梏

2002年開始的木漿價(jià)格上漲已經(jīng)進(jìn)入第七年，此輪木漿價(jià)格的上漲是成本上漲、供求關(guān)系緊張以及美元持續(xù)貶值等多種因素綜合形成的結(jié)果。

　　我們認(rèn)為木漿絕對價(jià)格的上漲已近尾聲，這是因?yàn)橹С謨r(jià)格上漲的基本因素已經(jīng)變化，目前木漿價(jià)格的上漲更多的反映了美元的貶值，隨著供求關(guān)系的逐步改善，我們認(rèn)為在2008年下半年到2009年初國際木漿的絕對價(jià)格也將出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　成本和供求關(guān)系是影響木漿價(jià)格走勢的基本因素，同時(shí)由于產(chǎn)漿地與消費(fèi)地的不一致，匯率、運(yùn)輸?shù)榷喾N因素影響木漿價(jià)格的變動(dòng)。

　　成本是木漿價(jià)格走勢的長期影響因素，雖然木材價(jià)格長期看漲推動(dòng)木漿成本的上升，但目前全球包含運(yùn)費(fèi)的闊葉漿成本絕大部分在500美元以下，相對于目前BHKP近800美元的報(bào)價(jià)，成本的變化已不再重要。

　　國際商品木漿的供求關(guān)系已經(jīng)改善。國際商品漿的產(chǎn)能利用率從2001年的不足90％上升到2006年最高的95％（經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)能利用率平衡數(shù)據(jù)為92％），供需緊張拉動(dòng)漿價(jià)的不斷上漲。2006－2009年商品漿產(chǎn)能增長加速，期間內(nèi)國際商品漿的產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為5.4%，而同期需求增長為3.8％，我們預(yù)計(jì)2008年國際商品漿產(chǎn)能利用率92%，2001年91%左右，供需關(guān)系已經(jīng)緩解。

　　由于國際木漿的交易都是以美元計(jì)價(jià)，美元的持續(xù)貶值推高了木漿的美元報(bào)價(jià)，我們認(rèn)為這是目前國際木漿絕對價(jià)格持續(xù)走高的主要原因。

　　根據(jù)國金證券宏觀研究小組的觀點(diǎn)，人民幣2008年升值加速，而我們認(rèn)為目前漿價(jià)絕對價(jià)格的上漲主要是反映了美元的貶值，因此人民幣的升值能夠?qū)_木漿絕對價(jià)格上漲所帶來的造紙行業(yè)成本上升的影響，國內(nèi)造紙企業(yè)由于木漿價(jià)格上漲帶來的成本壓力逐漸減小。同時(shí)隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放，我們預(yù)計(jì)在2008年下半年至2009年初國際木漿的絕對價(jià)格也將出現(xiàn)拐點(diǎn)，無疑這利于我國造紙企業(yè)利潤的提高。

　　我們維持造紙行業(yè)“增持”的評級。

漿價(jià)影響因素

從1970年到目前的國際漿價(jià)的走勢來看，成本因素決定漿價(jià)的長期走勢，供求關(guān)系的不斷變化使得漿價(jià)呈現(xiàn)明顯的周期性波動(dòng)，我們對各個(gè)階段的漿價(jià)變動(dòng)做了簡單的注釋。

從歷史漿價(jià)的表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為成本和供求關(guān)系是影響漿價(jià)的基本因素，而由于國際木漿的生產(chǎn)和消費(fèi)區(qū)域的不同，因此漿價(jià)還受到其他一些因素的影響。

成本——未來上升是趨勢，但已經(jīng)不再是影響價(jià)格的主要因素木材成本上升推動(dòng)木漿未來成本上升

成本決定了漿價(jià)的長期走勢，我們認(rèn)為由于制漿主要原料木材未來成本的不斷上升，木漿成本也趨于上升。

　　由于對森林資源保護(hù)的不夠重視加上木材利用率的提高以及制漿技術(shù)的提高，在21世紀(jì)以前我們認(rèn)為木漿的成本整體是下降趨勢。

木材成本在未來相當(dāng)?shù)臅r(shí)間內(nèi)維持上漲趨勢：主要是由于世界森林面積不斷減少；對于森林保護(hù)意識的增強(qiáng)，主要木材出口國出口量不斷降低，占全球原木出口三分之一強(qiáng)的俄羅斯大幅提高原木出口的關(guān)稅。

木材成本上漲目前對漿價(jià)影響很小，只是提高了漿價(jià)下跌的底線

從國際木漿成本結(jié)構(gòu)來看，木材成本占木漿成本30％－60％，木材成本的上漲反映到木漿成本存在折半的效應(yīng)。

從全球木漿成本的分布來看，世界上包含運(yùn)費(fèi)的闊葉漿成本絕大部分在500美元以下，相對于目前BHKP近800美元的報(bào)價(jià)，盈利豐厚，因此木漿中木材成本的上漲在此情況下只是對極小比例（從圖表13可以看出）

　　的高成本的廠商可能帶來影響，而在目前供需關(guān)系改善（下面會(huì)詳細(xì)論述）的情況下，即使這些產(chǎn)能逐漸關(guān)閉也不會(huì)影響木漿的走勢。

從目前闊葉漿產(chǎn)能擴(kuò)張的情況來看，未來闊葉漿主要增加地區(qū)在成本較低的拉美地區(qū)，因此國際闊葉漿的成本整體還有下降趨勢。（巴西和印尼擁有世界上規(guī)模最大最先進(jìn)的BHKP工廠，而美國、日本、西班牙、葡萄牙BHKP工廠規(guī)模和技術(shù)先進(jìn)性先對較差。）

供需關(guān)系已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)商品漿需求2007－2009年均增長3.8％

國際木漿從1999年到2005年需求的年均復(fù)合增長率為0.67％，而商品漿的年均復(fù)合增長率為2.68％，我們認(rèn)為主要是由于一些發(fā)達(dá)地區(qū)紙品的增長較慢甚至在一定階段陷入負(fù)增長，導(dǎo)致全球紙品增長緩慢，從而木漿整體需求增長較慢；商品漿的增長率明顯高于木漿的增長率，主要要是由于中國等一些新興地區(qū)紙品消費(fèi)增長迅速，而這些地區(qū)木漿需要進(jìn)口，從而拉動(dòng)商品漿需求的增長。

未來國際紙品增長仍將集中在一些新興的發(fā)展中地區(qū)，這些地區(qū)仍將通過進(jìn)口獲得發(fā)展所需的造紙?jiān)?，因此我們關(guān)心未來商品漿的供需情況。

　　通過中國與其他地區(qū)商品漿的需求分拆，我們估算未來商品漿的年增長在3.8％左右。

　　中國1997－2006年間進(jìn)口木漿的年均復(fù)合增長率為21.04％，2001－2006年五年間年均復(fù)合增長率為10.93％；世界其他國家1997－2006年間商品木漿需求的年均復(fù)合增長率為1.36％，2001－2006年五年間年均復(fù)合增長率為2.26％。

　　我們選用2001－2006年的復(fù)合增長率預(yù)估全球商品漿需求量，全球商品漿2008、2009年增長3.8％左右。

商品漿供給2007－2009年均增長5.4％

以前由于國際紙品主要集中發(fā)達(dá)國家，因此商品漿生產(chǎn)廠商主要根據(jù)這些地區(qū)的需求量進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，由于這些地區(qū)的紙品增長緩慢從而造成商品漿產(chǎn)能增加較少，隨著中國對于國際木漿需求的迅速增加，產(chǎn)能的緊張使得國際漿價(jià)在2002年開始上漲，2004年上漲加速，隨著制漿利潤的提高，國際木漿的產(chǎn)能增長加速，2006－2009年國際商品漿的產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為5.4%高于商品漿同期需求增長的3.8％。

我們判斷2006年后供需關(guān)系逐漸緩解，商品漿產(chǎn)能利用率從2006年最高的95％下降至2008年的92％左右，2009年將繼續(xù)下降至90.7％。

　　根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，商品漿產(chǎn)能利用率超過92％則出現(xiàn)產(chǎn)能供應(yīng)緊張（這主要是與制漿廠生產(chǎn)線的年檢修時(shí)間有關(guān)），從圖24可以看出由于產(chǎn)能擴(kuò)張的緩慢，需求的迅速上升，2001年以后國際商品漿產(chǎn)能利用率不斷上升，2002年后超過92％，商品漿供需趨于緊張，2003－2007年商品漿的產(chǎn)能利用率都在高位運(yùn)行，期間國際漿價(jià)不斷上漲，隨著國際木漿產(chǎn)能的擴(kuò)張加速，我們判斷2008年國際商品漿的產(chǎn)能利用率將降至92％左右，2009年降至91％左右，供需緊張已經(jīng)開始緩解。

闊葉漿和針葉漿未來有所不同

商品漿新增的產(chǎn)能主要是在拉美和亞太地區(qū)，因此估計(jì)在新增產(chǎn)能中80%左右的是闊葉漿，20％左右的針葉漿。闊葉漿產(chǎn)能擴(kuò)張遠(yuǎn)快于針葉漿主要是原料供給和成本兩個(gè)因素的影響，這也使得兩種漿未來走勢不同。

　　木材供給：世界針葉木主要集中分布在北美和俄羅斯，而闊葉木主要分布在拉美、非洲、東南亞，世界闊葉木蓄積量是針葉木的兩倍，因此從制漿原料上來講供給更充分。

　　成本：從歷史上來看闊葉漿制造成本比針葉漿低89－130美元，由于闊葉漿需求的增加，近幾年闊葉漿和針葉漿的價(jià)差較小，因此投資闊葉漿的動(dòng)力更足。

中國因素的影響將減弱

2000－2005年全球商品漿增量780萬噸，中國就占了500萬噸，超過64％，中國需求增長是影響國際商品漿需求的一個(gè)重要因素。

當(dāng)前國際漿價(jià)上漲主要反映了美元的貶值

支持漿價(jià)上漲的基本因素成本和供求目前來看已經(jīng)不再是漿價(jià)上漲的動(dòng)力，但是漿價(jià)還在上漲，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)了美元的貶值。這是由于國際漿價(jià)的結(jié)算都是以美元計(jì)價(jià)。

　　我們對比國際木漿的歐元、美元?dú)v史報(bào)價(jià)，歐元報(bào)價(jià)上漲已經(jīng)比較平緩，而美元的報(bào)價(jià)繼續(xù)不斷的上升，美元貶值在其中起了主要作用。

美元貶值拉升漿價(jià)在歷史上已經(jīng)多次出現(xiàn)，我們對比圖34和圖35，在80年代后期和90年代中期出現(xiàn)過兩次國際木漿價(jià)格大幅上漲，而在這兩個(gè)階段都伴隨著美元的貶值，此次從2002年開始的國際木漿價(jià)格不斷上升，同樣伴隨著2002開始的美元貶值。

影響漿價(jià)的其他因素

由于國際木漿的產(chǎn)地和消費(fèi)地的不一致，海運(yùn)費(fèi)也是影響其成本的一個(gè)因素，近幾年國際海運(yùn)價(jià)格大幅上升，不過根據(jù)國金證券航運(yùn)分析師周占海的觀點(diǎn)：2008年BDI指數(shù)高位盤整，2009年將下降，因此運(yùn)費(fèi)因素在2008年及未來對木漿價(jià)格的壓力減弱。

其他一些突發(fā)因素：我們認(rèn)為這些因素的出現(xiàn)僅僅會(huì)影響漿價(jià)短期的波動(dòng)，不會(huì)改變中長期的走勢，而且我們相信這些影響最終都會(huì)消除。..傳統(tǒng)木漿出口地加拿大受到昆蟲害以及伐木工人罷工的影響，俄羅斯提高出口木材關(guān)稅、印尼控制木材的砍伐，都影響其木漿的出口。

　　智利林業(yè)工人在2007年10月份為提高工資進(jìn)行了罷工，封鎖了林場通往智利最大漿廠Arauco的道路，迫使Arauco公司使用其庫存原料。

　　原來寄予厚望的烏拉圭100萬噸化學(xué)闊葉漿項(xiàng)目投產(chǎn)受到鄰國的抗議一再推遲。

　　印尼的一些漿廠由于涉及盜伐，受到階段停產(chǎn)的制裁。

　　綜上所述，我們對未來國際漿價(jià)走勢樂觀，尤其是闊葉漿。影響漿價(jià)的各種因素都趨于好轉(zhuǎn)，除了一些突發(fā)的事件，但我們認(rèn)為這些突發(fā)因素不會(huì)影響漿價(jià)的基本走勢。因此在一定時(shí)間內(nèi)由于美元的貶值，國際木漿絕對價(jià)格還將繼續(xù)上升，但是對于國內(nèi)的造紙企業(yè)而言成本壓力已經(jīng)不大；隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放，我們預(yù)計(jì)在2008年下半年至2009年初國際木漿的絕對價(jià)格也將出現(xiàn)拐點(diǎn)，無疑這利于我國造紙企業(yè)利潤的提高。我們維持造紙行業(yè)“增持”的評級。




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