主題：全球水電霸主，長江電力的質(zhì)地如何？

1月27日，長江電力發(fā)布業(yè)績快報，公司2020年營業(yè)收入為578.51億元，同比增長15.99%，凈利潤為263.15億元，同比增長22.15%。

作為全球的水電霸主，長江電力也是典型的白馬股，深得國內(nèi)機(jī)構(gòu)和外資的親睞，但外界長期對公司的認(rèn)知停留在成長性不足的階段。但從目前的情況來看，這一業(yè)績水平已經(jīng)相當(dāng)出色了。

全球水電霸主實至名歸

由于超低的發(fā)電成本和清潔的性質(zhì)，水力發(fā)電是最受青睞的能源。水電在中國所有能源中的上網(wǎng)電價最低：0.24元/千瓦時（不含稅），而燃煤的0.34元/千瓦時，核電的0.36元/千瓦時，風(fēng)電的0.48元/千瓦時和太陽能的0.7元/千瓦時。水電的低成本主要是水力發(fā)電沒有燃料成本，其發(fā)電依賴于大雨和洪水。

作為全球的水電龍頭，長江電力在裝機(jī)容量上大幅領(lǐng)先第二名的意大利國家電力公司（Enel）、第三名的法國電力股份有限公司（EDF），在發(fā)電量上也領(lǐng)先于國內(nèi)另外兩家水電公司國投電力和華能水電，是當(dāng)之無愧的全球最大水電上市公司。公司全資擁有4座巨型水電站，分別為三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩。其中，前兩座坐落長江中游，均位于湖北省宜昌市境內(nèi)，后兩座位于云南省和四川省交接的區(qū)域。三峽電站以其 2250萬千瓦的裝機(jī)容量牢牢占據(jù)全球第一大水電站寶座，領(lǐng)先在運(yùn)的第二大水電站伊泰普電站（巴西、巴拉圭共建）60%以上；2016 年公司從控股股東三峽集團(tuán)收購的溪洛渡電站、向家壩電站分別為全球在運(yùn)的第三大、第八大水電站。下轄電站中，單機(jī)容量 70萬千瓦及以上級巨型機(jī)組58臺，占全世界投產(chǎn)單機(jī)70萬千瓦及以上水電機(jī)組總數(shù)的一半以上。

此外，在建的白鶴灘、烏東德水電站建成投產(chǎn)后也將極大的提升長江電力的實力，其中烏東德水電站設(shè)計總裝機(jī)容量1020萬千瓦，由12座單機(jī)容量85萬千瓦的水輪發(fā)電機(jī)組構(gòu)成，建成后，將成為全球第七大水電站。白鶴灘水電站設(shè)計總裝機(jī)容量 1600萬千瓦，由16臺機(jī)組組成，白鶴灘水電站建成后將超過伊泰普水電站成為全球第二大水電站。屆時，長江電力將擁有5個位于全球排名前十的巨型水電站。隨著2020年和2021年烏東德和白鶴灘發(fā)電站的投運(yùn)，未來幾年，長江電力的水電發(fā)電量可望有強(qiáng)勁增長。對此，機(jī)構(gòu)做出過預(yù)測，長江電力2020年總發(fā)電量為2220億千瓦時，同比增長5%，主要原因是烏東德電站投運(yùn)首年需要時間來提高利用率。到2021年和2022年，總發(fā)電量將大幅增長，同比增長25%/16%，分別達(dá)到2760億千瓦時和3200億千瓦時。綜合計算下來，未來三年的年均復(fù)合增長率將達(dá)到強(qiáng)勁的15%。

業(yè)績穩(wěn)健，現(xiàn)金流充足

財報顯示，2015-2019年，長江電力分別實現(xiàn)營業(yè)收入242億元、489 億元、501 億元、512億元和499億元，同比增速分別為-9.9%、101.9%（重溯后 3.2%）、2.5%、2.1%、-2.6%。實現(xiàn)歸母凈利潤為 115 億元、208 億元、223 億元、226 億元和215億元，同比增速分別為-2.6%、80.4%（重溯后 14%）、7.1%、1.6%和-4.7%。2016 年公司營業(yè)收入和歸母凈利潤實現(xiàn)大幅提升主要是公司收購川云公司，溪洛渡、向家壩兩座電站并表，公司發(fā)電量大幅提升，拉動營業(yè)收入、歸母凈利潤體量增長。

從趨勢上來看，水電行業(yè)的商業(yè)模式和空間確定性較高，大概率難以出現(xiàn)業(yè)績暴增的情況，但同時也意味著業(yè)績暴跌的風(fēng)險較低，穩(wěn)健是長江電力最大的優(yōu)勢。2015-2019年，公司的毛利率分別為 62.1%、60.9%、61.3%、62.9%和62.5%，同樣呈現(xiàn)穩(wěn)定的狀態(tài)。

從經(jīng)營模式上來看，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)行業(yè)需要巨大的初期投資，同時也需要長期的維持性投資，才能保證長期的穩(wěn)定運(yùn)營和維持利潤，但水電行業(yè)則不同，初期建設(shè)成本較高，但隨后運(yùn)行階段的成本較低。水電的總成本主要就是兩部分：期初投資造成的折舊以及財務(wù)費用。其中財務(wù)費用是現(xiàn)金成本，但是折舊卻不需要支付現(xiàn)金的成本。這也造就了水電最大的優(yōu)勢，就是現(xiàn)金流極其充裕，長電經(jīng)營性現(xiàn)金流的凈額可以占到營收的70%—80%，并遠(yuǎn)大于凈利潤。根據(jù)財報，過去5年，長電經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額一般在350—400億之間，而凈利潤大約在200-250億之間。長江電力過去十年一直有高派息率，平均為50%，這主要就是歸功于該期間的經(jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量較高。

擁有了充足的現(xiàn)金流之后，長江電力進(jìn)行了大量的對外投資。在2016年以前，長電就投資了很多上市或者非上市企業(yè)，那個時候以財務(wù)投資為主，追求的是資產(chǎn)增值。數(shù)據(jù)顯示，2011-2019年，公司每年的投資收益均保持在10億元以上，2019年達(dá)到30.7 億元；九年之中，投資收益占利潤總額的比重保持在5%-15%之間，有效平滑了來水波動對公司業(yè)績的影響，2020年業(yè)績大增也正因如此。

2016年以后，長江電力的財務(wù)投資逐漸收縮，轉(zhuǎn)為主業(yè)相關(guān)的戰(zhàn)略投資，特別是2019和2020年，公司多次舉牌川投能源、國投電力、黔源電力等相關(guān)電力企業(yè)，于 2020年10月以集中競價的方式增持國投電力1%的股權(quán)，持有股份從13%增長至14%，同時認(rèn)購了國投電力發(fā)行的 GDR。此外，公司于2020年 12 月以集中競價方式增持川投能源 1%的股權(quán)，持股比例同樣增加為14%。其目的主要就是要增加公司對于流域發(fā)電聯(lián)調(diào)和輸電、消納等環(huán)節(jié)的話語權(quán)，以方便自身的運(yùn)營。

結(jié)語

出于國家安全考慮，中國的水電站基本由中國公司運(yùn)營，外部不會對本土企業(yè)形成競爭壓力，長江電力作為龍頭的地位幾乎沒有被削弱的風(fēng)險。內(nèi)部風(fēng)能、光能、核能等新能源概念雖然火爆，但在能源體系也只是補(bǔ)充，不會影響水電的優(yōu)勢地位。

我們注意到，長江水電還將在2021-2025年拿出不低于當(dāng)年凈利潤的70%進(jìn)行分紅，股息率約為3.5%-4.5%。在全球降息的大環(huán)境下，具備穩(wěn)定盈利和分紅能力的長江電力的配置價值將會得到提升。

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