主題：南山鋁業(yè)(600219)：動(dòng)力煤和陽極價(jià)格下跌增厚利潤 電解鋁彈性可期

南山鋁業(yè)8 月25 日發(fā)布半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約145.01 億元，同比下降19.04%；歸母凈利潤13.13 億元，同比下降28.08%；基本每股收益0.11 元。
　　評論：
　　動(dòng)力煤、預(yù)焙陽極價(jià)格下跌帶來電解鋁利潤擴(kuò)張。南山鋁業(yè)的電解鋁擁有完全的自備電電力供應(yīng)，成本很大程度上取決于動(dòng)力煤。進(jìn)入二季度后，電解鋁上游煤炭價(jià)格持續(xù)走低，自備電冶煉廠成本持續(xù)回落，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2023年Q2 環(huán)渤海動(dòng)力煤（Q5500K）均價(jià)為726 元/噸，環(huán)比下跌0.93%，同比下跌1.22%；預(yù)焙陽極方面，行業(yè)供給寬松，陽極價(jià)格從年初開始單邊下跌，2023年Q2 預(yù)焙陽極市場均價(jià)為4955 元/噸，環(huán)比下跌21.94%，同比下跌33.16%。
　　動(dòng)力煤和陽極價(jià)格下跌帶來電解鋁環(huán)節(jié)的利潤擴(kuò)張。
　　堅(jiān)定執(zhí)行高端化發(fā)展戰(zhàn)略，高端產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升。公司是一家全產(chǎn)業(yè)鏈的鋁深加工企業(yè)，重點(diǎn)發(fā)展以汽車板、航空板、動(dòng)力電池箔等為代表的高附加值產(chǎn)品。23H1 高端產(chǎn)品的銷量約占公司鋁產(chǎn)品總銷量的14%，較去年同期增長約1 個(gè)百分點(diǎn)；高端產(chǎn)品毛利約占公司鋁產(chǎn)品總毛利的29%，較去年同期增長約8 個(gè)百分點(diǎn)。借“汽車輕量化”政策的東風(fēng)，公司搶先布局新能源市場，擴(kuò)大鋁板帶生產(chǎn)力，現(xiàn)已擁有汽車板在產(chǎn)產(chǎn)能20 萬噸及在建產(chǎn)能20 萬噸。未來隨著高端產(chǎn)品產(chǎn)能釋放，公司高端產(chǎn)品利潤占比有望會(huì)進(jìn)一步提升。
　　綠色轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。在資源節(jié)約、節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)等政策影響下，公司出資設(shè)立了龍口南山再生資源有限公司，主要從事金屬廢料和碎屑加工處理，項(xiàng)目建成后，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)能減排與清潔生產(chǎn)，帶來公司產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的升級。2023 年上半年，公司部分設(shè)備已進(jìn)入試生產(chǎn)。此外，從2022 年12 月到2023 年3 月，公司進(jìn)行了33.6 萬噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)的轉(zhuǎn)讓，未來主要依靠再生鋁提供原料保證，向綠色轉(zhuǎn)型邁進(jìn)一步。
　　中國電解鋁產(chǎn)能距離供給側(cè)改革設(shè)定的產(chǎn)能天花板越來越近，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中彈性明顯。近期云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)積極，據(jù)SMM 統(tǒng)計(jì)，截止8 月8 日，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約為4519 萬噸（包含部分已建成未投產(chǎn)及未退出產(chǎn)能），國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增長至4216 萬噸附近，創(chuàng)歷史新高，開工率達(dá)到93.3%，距離電解鋁產(chǎn)能天花板越來越近。若三四季度下游需求出現(xiàn)回暖，電解鋁彈性有望顯現(xiàn)。
　　投資建議：在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受限的背景下，南山鋁業(yè)一手進(jìn)行綠色鋁轉(zhuǎn)型，一手進(jìn)行產(chǎn)品高端化轉(zhuǎn)型，同時(shí)印尼氧化鋁和電解鋁項(xiàng)目貢獻(xiàn)持續(xù)的成長性，我們看好公司業(yè)績的成長性?？紤]經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，實(shí)際鋁價(jià)漲幅不及預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤29.29/ 33.63/37.69 億元（ 前值38.40/45.69/50.49 億元）。由于南山鋁業(yè)向高端轉(zhuǎn)型、業(yè)績周期性有望下降，參考可比公司給予南山鋁業(yè)2024 年12 倍PE，合理市值為404 億元，對應(yīng)股價(jià)為3.45 元，較當(dāng)前有10%空間，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；（2）海外出現(xiàn)明顯衰退；（3）行業(yè)供給超預(yù)期釋放。

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