主題：中信證券：需重新評(píng)估銀行股投資價(jià)值 收獲政策紅利成果


2024年10月21日 08:36 來(lái)源： 財(cái)聯(lián)社

　　中信證券研報(bào)認(rèn)為，銀行股的價(jià)值提升，來(lái)自于投資者重新搭建人民幣大類資產(chǎn)投資框架下的邏輯演繹。低波穩(wěn)健產(chǎn)品，對(duì)于權(quán)益價(jià)值的保護(hù)，是這一框架下資金的現(xiàn)實(shí)選擇。凈資產(chǎn)的穩(wěn)定預(yù)期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產(chǎn)品的關(guān)鍵。政策助力帶來(lái)的實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)緩釋、尤其是城投和地產(chǎn)部門信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，是銀行凈資產(chǎn)穩(wěn)定的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；當(dāng)然，堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的代價(jià)，是息差下行和融資攤薄。代價(jià)并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。需要重新評(píng)估銀行股的投資價(jià)值，收獲政策紅利成果。

　　全文如下
　　銀行｜如何理解銀行股的投資邏輯？

　　我們認(rèn)為，銀行股的價(jià)值提升，來(lái)自于投資者重新搭建人民幣大類資產(chǎn)投資框架下的邏輯演繹。低波穩(wěn)健產(chǎn)品，對(duì)于權(quán)益價(jià)值的保護(hù)，是這一框架下資金的現(xiàn)實(shí)選擇。凈資產(chǎn)的穩(wěn)定預(yù)期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產(chǎn)品的關(guān)鍵。政策助力帶來(lái)的實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)緩釋、尤其是城投和地產(chǎn)部門信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，是銀行凈資產(chǎn)穩(wěn)定的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；當(dāng)然，堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的代價(jià)，是息差下行和融資攤薄。代價(jià)并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。我們認(rèn)為，需要重新評(píng)估銀行股的投資價(jià)值，收獲政策紅利成果。

　　▍事項(xiàng)：

　　10月18日，央行行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇年會(huì)發(fā)表主題演講，同日中國(guó)人民銀行與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款有關(guān)事宜的通知》；另外，據(jù)六大國(guó)有行官方網(wǎng)站公布，活期存款掛牌利率下調(diào)5bps，各期限定期存款掛牌利率分別下調(diào)25bps。10月17日，國(guó)新辦舉辦新聞發(fā)布會(huì)，住建部部長(zhǎng)倪虹和財(cái)政部、自然資源部、中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局責(zé)任人介紹促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)情況。

　　▍1）如何理解央行政策目標(biāo)與方向？促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，支持重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解。

　?、俳o予較強(qiáng)的政策支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好。潘行長(zhǎng)在金融街論壇演講中提到，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的情況和問(wèn)題，在宏觀層面上主要表現(xiàn)為有效需求不足，社會(huì)預(yù)期偏弱，物價(jià)低位運(yùn)行等，市場(chǎng)普遍認(rèn)為需要推出有份量的宏觀政策”。此外，潘行長(zhǎng)在討論政策目標(biāo)體系時(shí)提到，“將把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用”。我們認(rèn)為，潘行長(zhǎng)的講話體現(xiàn)了央行助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、促進(jìn)物價(jià)合理回升的目標(biāo)與意愿，后續(xù)更多“有份量”的貨幣政策有望進(jìn)一步加碼。

　?、谥С值禺a(chǎn)與股市兩大領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解。潘行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)過(guò)去的實(shí)踐，需要出臺(tái)有針對(duì)性的政策予以應(yīng)對(duì)”。房地產(chǎn)方面，央行已優(yōu)化調(diào)整了多項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策；資本市場(chǎng)方面，央行制定了互換便利與股票回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)工具。我們認(rèn)為，從金融宏觀審慎角度考慮，支持重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解亦為央行政策核心目標(biāo)之一，銀行板塊將顯著受益這一方向。

　　▍2）如何評(píng)估存款掛牌利率調(diào)降對(duì)息差的影響？存款利率調(diào)降幅度超預(yù)期，負(fù)債成本節(jié)約助力下，預(yù)計(jì)2025年息差降幅有限。

　　①本次掛牌利率調(diào)降將每年節(jié)約銀行業(yè)存款利息支出超4000億元，有效應(yīng)對(duì)存量按揭利率調(diào)整和可能的LPR調(diào)整。根據(jù)央行披露的中資全國(guó)性大型銀行和中小型銀行人民幣信貸收支表數(shù)據(jù)，我們測(cè)算中國(guó)商業(yè)銀行活期存款/定期存款總規(guī)模分別達(dá)到107.4萬(wàn)億/173.5萬(wàn)億元，若假設(shè)其他商業(yè)銀行利率調(diào)整幅度與大行接近，我們測(cè)算本次利率調(diào)降將每年節(jié)約銀行業(yè)利率支出超4000億元（假設(shè)存款充分重定價(jià)）。另外，潘行長(zhǎng)在2024年金融街論壇中提到，存量房貸利率調(diào)整將“每年減少家庭的利息支出約1500億元”，總體來(lái)看，本次存款利率調(diào)整有效應(yīng)對(duì)存量按揭貸款利率調(diào)整和LPR調(diào)降。

　?、谟捎谫Y產(chǎn)重定價(jià)效應(yīng)快于存款，預(yù)計(jì)2024Q4-2025Q2息差仍將逐季下行，2025年下半年負(fù)債成本節(jié)約效應(yīng)開(kāi)始強(qiáng)化。今年年初至9月以來(lái)，1年期/5年期LPR已分別下調(diào)10bps/35bps，且潘行長(zhǎng)在10月18日的金融街論壇中表示，“10月21日公布的貸款市場(chǎng)標(biāo)價(jià)利率LPR會(huì)下行0.2-0.25個(gè)百分點(diǎn)”。考慮LPR重定價(jià)以及存量按揭利率下調(diào)的影響，預(yù)計(jì)2024年4季度開(kāi)始銀行業(yè)息差有下降壓力，疊加化債影響2025年資產(chǎn)收益率有持續(xù)下行趨勢(shì)；但在“呵護(hù)銀行息差”背景下，負(fù)債成本節(jié)約的效應(yīng)將滯后體現(xiàn)，疊加2025年存款掛牌利率的調(diào)降可能，預(yù)計(jì)2025年下半年息差開(kāi)始走穩(wěn)，全年降幅在10BPs以內(nèi)。

　　▍3）如何理解股票回購(gòu)增持再貸款政策？貸款制度和內(nèi)部控制措施仍待完善，對(duì)股東資質(zhì)良好、估值低的上市公司更具提振作用。

　　我們認(rèn)為在符合《通知》要求的大框架下，重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向或?yàn)榉蠂?guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、有市值管理和價(jià)值提升需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、有長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資需求的優(yōu)質(zhì)股東企業(yè)等，考慮《通知》鼓勵(lì)中央企業(yè)發(fā)揮帶頭作用，我們認(rèn)為各金融機(jī)構(gòu)或與符合條件的國(guó)央企先行嘗試貸款投放。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，截至10月20日，已有23家滬深上市公司先后發(fā)布公告稱，公司或大股東已與銀行簽訂貸款協(xié)議或取得貸款承諾函，將使用貸款資金實(shí)施股份回購(gòu)或進(jìn)行股東增持，涉及金額超100億元。我們認(rèn)為，首批再貸款快速落地，體現(xiàn)了各主體積極的參與意愿，有望顯著提振市場(chǎng)信心。

　　▍4）如何展望房地產(chǎn)部門信用風(fēng)險(xiǎn)的狀況？銀行股交易地產(chǎn)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)邏輯，強(qiáng)于需求增長(zhǎng)邏輯。因此，地產(chǎn)部門信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋將對(duì)銀行的資產(chǎn)減值計(jì)提和凈資產(chǎn)穩(wěn)定帶來(lái)直接利好效應(yīng)。

　　融資支持政策加碼，緩解房企流動(dòng)性壓力。發(fā)布會(huì)提到，“白名單”房地產(chǎn)項(xiàng)目已審批通過(guò)貸款達(dá)到2.23萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2024年底，“白名單”項(xiàng)目貸款審批通過(guò)金額將翻倍，超過(guò)4萬(wàn)億元“。根據(jù)8月21日國(guó)新辦”推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展系列主題新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容來(lái)看，已審批貸款規(guī)模達(dá)1.4萬(wàn)億元，開(kāi)發(fā)貸增長(zhǎng)4000億元，開(kāi)發(fā)貸實(shí)際增量低于項(xiàng)目審批通過(guò)金額。展望未來(lái)，貸款審批通過(guò)金額與貸款增量投放存在差異，但融資支持政策加碼有利于進(jìn)一步降低房企的流動(dòng)性和債務(wù)壓力，助力銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；各公司發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期。

　　▍投資觀點(diǎn)：如何重新評(píng)估銀行股價(jià)值？

　　我們認(rèn)為，銀行股的價(jià)值提升，來(lái)自于投資者重新搭建人民幣大類資產(chǎn)投資框架下的邏輯演繹：低波穩(wěn)健產(chǎn)品，對(duì)于權(quán)益價(jià)值的保護(hù)，是這一框架下資金的現(xiàn)實(shí)選擇。凈資產(chǎn)的穩(wěn)定預(yù)期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產(chǎn)品的關(guān)鍵。政策助力帶來(lái)的實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)緩釋、尤其是城投和地產(chǎn)部門信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，是銀行凈資產(chǎn)穩(wěn)定的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；當(dāng)然，堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的代價(jià)，是息差下行和融資攤薄。代價(jià)并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。我們認(rèn)為，需要重新評(píng)估銀行股的投資價(jià)值，收獲政策紅利成果。在普漲過(guò)程中，選擇確定性高（風(fēng)險(xiǎn)?。?、空間高（估值空間）、可持續(xù)（兼顧貝塔和阿爾法）的個(gè)股品種。個(gè)股方面，推薦兩條主線：1）紅利邏輯仍有空間，高分紅、高資本的大行更具配置價(jià)值；2）增長(zhǎng)邏輯開(kāi)始演繹，具備持續(xù)阿爾法的公司更有估值提升空間。

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