主題：中信證券：需重新評估銀行股投資價值 收獲政策紅利成果


2024年10月21日 08:36 來源： 財聯(lián)社

　　中信證券研報認為，銀行股的價值提升，來自于投資者重新搭建人民幣大類資產投資框架下的邏輯演繹。低波穩(wěn)健產品，對于權益價值的保護，是這一框架下資金的現(xiàn)實選擇。凈資產的穩(wěn)定預期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產品的關鍵。政策助力帶來的實體風險緩釋、尤其是城投和地產部門信用風險的緩釋，是銀行凈資產穩(wěn)定的堅實基礎；當然，堅實基礎的代價，是息差下行和融資攤薄。代價并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。需要重新評估銀行股的投資價值，收獲政策紅利成果。

　　全文如下
　　銀行｜如何理解銀行股的投資邏輯？

　　我們認為，銀行股的價值提升，來自于投資者重新搭建人民幣大類資產投資框架下的邏輯演繹。低波穩(wěn)健產品，對于權益價值的保護，是這一框架下資金的現(xiàn)實選擇。凈資產的穩(wěn)定預期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產品的關鍵。政策助力帶來的實體風險緩釋、尤其是城投和地產部門信用風險的緩釋，是銀行凈資產穩(wěn)定的堅實基礎；當然，堅實基礎的代價，是息差下行和融資攤薄。代價并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。我們認為，需要重新評估銀行股的投資價值，收獲政策紅利成果。

　　▍事項：

　　10月18日，央行行長潘功勝在金融街論壇年會發(fā)表主題演講，同日中國人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》；另外，據六大國有行官方網站公布，活期存款掛牌利率下調5bps，各期限定期存款掛牌利率分別下調25bps。10月17日，國新辦舉辦新聞發(fā)布會，住建部部長倪虹和財政部、自然資源部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局責任人介紹促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關情況。

　　▍1）如何理解央行政策目標與方向？促進經濟企穩(wěn)向好，支持重點領域風險化解。

　　①給予較強的政策支持，促進經濟回穩(wěn)向好。潘行長在金融街論壇演講中提到，“當前經濟運行中出現(xiàn)的情況和問題，在宏觀層面上主要表現(xiàn)為有效需求不足，社會預期偏弱，物價低位運行等，市場普遍認為需要推出有份量的宏觀政策”。此外，潘行長在討論政策目標體系時提到，“將把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價格型調控工具的作用”。我們認為，潘行長的講話體現(xiàn)了央行助力經濟企穩(wěn)向好、促進物價合理回升的目標與意愿，后續(xù)更多“有份量”的貨幣政策有望進一步加碼。

　　②支持地產與股市兩大領域風險化解。潘行長強調，“當前經濟運行中還存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產市場和資本市場?；趪H經驗和中國過去的實踐，需要出臺有針對性的政策予以應對”。房地產方面，央行已優(yōu)化調整了多項房地產金融政策；資本市場方面，央行制定了互換便利與股票回購增持再貸款兩項工具。我們認為，從金融宏觀審慎角度考慮，支持重點領域風險化解亦為央行政策核心目標之一，銀行板塊將顯著受益這一方向。

　　▍2）如何評估存款掛牌利率調降對息差的影響？存款利率調降幅度超預期，負債成本節(jié)約助力下，預計2025年息差降幅有限。

　?、俦敬螔炫评收{降將每年節(jié)約銀行業(yè)存款利息支出超4000億元，有效應對存量按揭利率調整和可能的LPR調整。根據央行披露的中資全國性大型銀行和中小型銀行人民幣信貸收支表數(shù)據，我們測算中國商業(yè)銀行活期存款/定期存款總規(guī)模分別達到107.4萬億/173.5萬億元，若假設其他商業(yè)銀行利率調整幅度與大行接近，我們測算本次利率調降將每年節(jié)約銀行業(yè)利率支出超4000億元（假設存款充分重定價）。另外，潘行長在2024年金融街論壇中提到，存量房貸利率調整將“每年減少家庭的利息支出約1500億元”，總體來看，本次存款利率調整有效應對存量按揭貸款利率調整和LPR調降。

　?、谟捎谫Y產重定價效應快于存款，預計2024Q4-2025Q2息差仍將逐季下行，2025年下半年負債成本節(jié)約效應開始強化。今年年初至9月以來，1年期/5年期LPR已分別下調10bps/35bps，且潘行長在10月18日的金融街論壇中表示，“10月21日公布的貸款市場標價利率LPR會下行0.2-0.25個百分點”?？紤]LPR重定價以及存量按揭利率下調的影響，預計2024年4季度開始銀行業(yè)息差有下降壓力，疊加化債影響2025年資產收益率有持續(xù)下行趨勢；但在“呵護銀行息差”背景下，負債成本節(jié)約的效應將滯后體現(xiàn)，疊加2025年存款掛牌利率的調降可能，預計2025年下半年息差開始走穩(wěn)，全年降幅在10BPs以內。

　　▍3）如何理解股票回購增持再貸款政策？貸款制度和內部控制措施仍待完善，對股東資質良好、估值低的上市公司更具提振作用。

　　我們認為在符合《通知》要求的大框架下，重點業(yè)務方向或為符合國家重點戰(zhàn)略導向的優(yōu)質企業(yè)、有市值管理和價值提升需求的優(yōu)質企業(yè)、有長期戰(zhàn)略投資和財務投資需求的優(yōu)質股東企業(yè)等，考慮《通知》鼓勵中央企業(yè)發(fā)揮帶頭作用，我們認為各金融機構或與符合條件的國央企先行嘗試貸款投放。根據中國證券報報道，截至10月20日，已有23家滬深上市公司先后發(fā)布公告稱，公司或大股東已與銀行簽訂貸款協(xié)議或取得貸款承諾函，將使用貸款資金實施股份回購或進行股東增持，涉及金額超100億元。我們認為，首批再貸款快速落地，體現(xiàn)了各主體積極的參與意愿，有望顯著提振市場信心。

　　▍4）如何展望房地產部門信用風險的狀況？銀行股交易地產部門的債務風險邏輯，強于需求增長邏輯。因此，地產部門信用風險緩釋將對銀行的資產減值計提和凈資產穩(wěn)定帶來直接利好效應。

　　融資支持政策加碼，緩解房企流動性壓力。發(fā)布會提到，“白名單”房地產項目已審批通過貸款達到2.23萬億元，預計到2024年底，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過4萬億元“。根據8月21日國新辦”推動高質量發(fā)展系列主題新聞發(fā)布會內容來看，已審批貸款規(guī)模達1.4萬億元，開發(fā)貸增長4000億元，開發(fā)貸實際增量低于項目審批通過金額。展望未來，貸款審批通過金額與貸款增量投放存在差異，但融資支持政策加碼有利于進一步降低房企的流動性和債務壓力，助力銀行信用風險緩釋。

　　▍風險因素：

　　宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預期變化；各公司發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行不及預期。

　　▍投資觀點：如何重新評估銀行股價值？

　　我們認為，銀行股的價值提升，來自于投資者重新搭建人民幣大類資產投資框架下的邏輯演繹：低波穩(wěn)健產品，對于權益價值的保護，是這一框架下資金的現(xiàn)實選擇。凈資產的穩(wěn)定預期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產品的關鍵。政策助力帶來的實體風險緩釋、尤其是城投和地產部門信用風險的緩釋，是銀行凈資產穩(wěn)定的堅實基礎；當然，堅實基礎的代價，是息差下行和融資攤薄。代價并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。我們認為，需要重新評估銀行股的投資價值，收獲政策紅利成果。在普漲過程中，選擇確定性高（風險?。?、空間高（估值空間）、可持續(xù)（兼顧貝塔和阿爾法）的個股品種。個股方面，推薦兩條主線：1）紅利邏輯仍有空間，高分紅、高資本的大行更具配置價值；2）增長邏輯開始演繹，具備持續(xù)阿爾法的公司更有估值提升空間。

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