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主題： B股遭遇“成長(zhǎng)的煩惱” 敢問路在何方
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| 2012-05-16 20:38:57 |
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主題：B股遭遇“成長(zhǎng)的煩惱” 敢問路在何方
針對(duì)網(wǎng)友提出的涉及資本市場(chǎng)的10大方面熱點(diǎn)問題，證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局7日表示，將認(rèn)真研究提出解決B股問題的措施。證監(jiān)會(huì)正與有關(guān)部門探討?zhàn)B老金等長(zhǎng)期資金入市稅收減免等方面措施。相關(guān)部門正在研究銀行理財(cái)產(chǎn)品入市問題。
投資者保護(hù)局著重強(qiáng)調(diào)，B股是境內(nèi)上市外資股的簡(jiǎn)稱，是在特定歷史條件下推出的一類股票。對(duì)于歷史遺留問題，證監(jiān)會(huì)都將本著負(fù)責(zé)任、不回避的態(tài)度，認(rèn)真研究提出解決措施。
這是繼4月22日郭樹清提出“將研究解決B股發(fā)展問題”后，證監(jiān)會(huì)對(duì)B股市場(chǎng)如何發(fā)展的又一次表態(tài)。對(duì)此，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄表示，從各項(xiàng)條件來看，現(xiàn)在推進(jìn)B股改革的條件越來越成熟。
B股歷次波動(dòng)都與政策面有著非常密切的關(guān)系。B股問題討論了十幾年，但時(shí)至今日，A股市值越來越大，而B股則越來越被邊緣化，市值進(jìn)一步萎縮。雖然B股問題沒得到解決，但幾乎每隔幾年管理層都會(huì)表態(tài)要解決B股，這也造就了一波波B股行情。如今，管理層再度關(guān)注B股，將會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)帶來怎樣的影響？在目前監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新的環(huán)境下，政策紅利能否造就B股新一輪的漲升行情？
B股的誕生和歷史走勢(shì)
中國B股發(fā)行首先是從香港開始的。1990年內(nèi)地開始B股市場(chǎng)試點(diǎn)，允許國有企業(yè)和部分中外合資企業(yè)以私募方式在香港發(fā)行B種股票，由境外投資者以外幣認(rèn)購，并在內(nèi)地的證券交易所上市交易。在當(dāng)年國家急需外匯時(shí)，發(fā)行B股是利用資本市場(chǎng)籌措海外資金的一種新形式、新探索。
1991年6月，中國人民銀行上海分行開始起草《上海市人民幣特種股票管理辦法》和《B股實(shí)施細(xì)則》，在聽取了上證所及萬國、申銀、海通等證券公司和有關(guān)部門的意見后，經(jīng)過14次修改，于11月22日和25日正式定稿。
1991年10月31日，中國南方玻璃股份有限公司與深圳市物業(yè)發(fā)展(集團(tuán))股份有限公司向社會(huì)公眾招股，這是中國股份制企業(yè)首次發(fā)行的B股。
電真空B股是國內(nèi)上市的首只B股(后改名為上電B股[0.41 -0.96%])。電真空發(fā)行B股的方案于1991年7月上報(bào)，11月得到批準(zhǔn)，獲準(zhǔn)發(fā)行B股1億股，共計(jì)募集到了相當(dāng)于4.2億元人民幣的外匯。1992年2月21日電真空B股上市，發(fā)行價(jià)每股70.8717美元的電真空B股開盤價(jià)為每股71美元。
自1992年2月21日電真空B股上市以來，B股指數(shù)[240.68 -1.72%]與A股指數(shù)[2457.34 -1.20%]基本保持相似的走勢(shì)。除了2001年B股向境內(nèi)投資者開放時(shí)，B股走出了異常犀利的上漲行情。
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| 2012-05-16 20:39:06 |
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2001年2月21日，中國證監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人投資境內(nèi)上市外資股若干問題的通知》，對(duì)境內(nèi)居民個(gè)人投資B股具體事項(xiàng)做出了明確規(guī)定，B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者開放。
2001年2月28日B股恢復(fù)正常交易后，112只B股無一例外封死在漲停板上。當(dāng)日兩市掛在漲停板上的買盤總金額達(dá)135.4億元，接近B股總市值的四分之一。許多股票在開市后有價(jià)無市，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒有成交，遲遲開不出開盤價(jià)。上證全體B股連續(xù)漲停五個(gè)交易日，深證全體B股更是創(chuàng)造了連續(xù)六個(gè)交易日漲停的奇跡。僅兩周內(nèi)，上海B指暴漲60%，而深圳B指則已翻倍。
2001年6月，滬B創(chuàng)出歷史高位241.61點(diǎn)，深B成指也于2001年5月以2453.82點(diǎn)創(chuàng)出新高。之后，B股持續(xù)下跌，2005年7月滬市B股最低達(dá)50.32點(diǎn)。B股指數(shù)也經(jīng)歷了2007年的牛市，2008和2009年的熊市，以及隨后的復(fù)蘇。目前，滬市B股指數(shù)在285點(diǎn)左右，深市B股指數(shù)在750點(diǎn)左右。
B股的融資、再融資情況
B股融資的規(guī)定
針對(duì)B股首次發(fā)行、增發(fā)及配股(以下統(tǒng)稱發(fā)行)的特定法規(guī)主要有：《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》、中國證監(jiān)會(huì)《股份有限公司境內(nèi)上市外資股規(guī)定的實(shí)施細(xì)則》、中國證監(jiān)會(huì)《境內(nèi)上市外資股(B股)公司增資發(fā)行B股暫行辦法》、中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》。
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》規(guī)定，申請(qǐng)發(fā)行B股的企業(yè)，可以是國有企業(yè)、集體企業(yè)及其他所有制形式的企業(yè)，但原則上應(yīng)為已經(jīng)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作的股份有限公司，必須符合《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》所列條件，能夠適應(yīng)國際投資者的要求。
首次發(fā)行的條件
申請(qǐng)發(fā)行B股公司除需滿足發(fā)行A股的基本條件外，還須滿足下列特殊要求：
(1)必須符合國家有關(guān)利用外資的規(guī)定；
(2)以募集方式設(shè)立公司，發(fā)起人出資總額不得少于1.5億元人民幣；在公司增加資本、申請(qǐng)發(fā)行境內(nèi)上市外資股時(shí)，公司凈資產(chǎn)總值應(yīng)不低于1.5億元人民幣；
(3)以募集方式設(shè)立公司發(fā)行境內(nèi)上市外資股和公司增加資本發(fā)行境內(nèi)上市外資股時(shí)，擬發(fā)行境內(nèi)上市外資股的面值總額超過3000萬美元的，應(yīng)當(dāng)報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。
增發(fā)的條件
公司增發(fā)B股需滿足的條件與增發(fā)A股條件基本相同，但B股增發(fā)與前次內(nèi)資股發(fā)行之間的時(shí)間間隔可以少于12個(gè)月。
B股融資的歷史
1991-2000年的十年時(shí)間里，共有114家上市公司發(fā)行B股，募集資金總額為相當(dāng)于206.89億元的外匯。1997年大陸企業(yè)開始在香港股市發(fā)行紅籌股、H股，國內(nèi)公司在海外募集資金的渠道打開了。自2001年之后，國內(nèi)市場(chǎng)就沒有發(fā)行過B股，B股市場(chǎng)已經(jīng)失去了對(duì)上市公司融資的吸引力。除去6家退市的公司外，目前滬深兩市共有B股108只，其中滬市54只，深市54只。
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| 2012-05-16 20:39:16 |
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但隨著企業(yè)直接到境外上市的步伐加快，境內(nèi)企業(yè)通過B股市場(chǎng)吸引外資的意向越來越少。特別是自1997年紅籌股、H股大量發(fā)行上市以來，B股市場(chǎng)為內(nèi)地企業(yè)籌集外資的功能已大大弱化，無論是市場(chǎng)總體規(guī)模還是單只股票的流通規(guī)模，均不能與紅籌股、H股相比。2000年以后B股沒有新上市公司進(jìn)行IPO融資，沒有新的公司在B股市場(chǎng)上市。
從證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)來看，2003-2011年期間，A股上市公司通過IPO融資1.76萬億元，通過增發(fā)融資1.54萬億元；國內(nèi)H股上市公司在香港市場(chǎng)通過IPO融資1186億美元，通過增發(fā)融資890億美元；而B股上市公司沒有新的IPO融資，只有在2004年和2010年有再融資的記錄，合計(jì)206億元。與A股和H股相比，B股市場(chǎng)的融資金額僅相當(dāng)于A股市場(chǎng)總?cè)谫Y量的0.59%，H股市場(chǎng)總?cè)谫Y量的1.37%。
據(jù)wind的統(tǒng)計(jì)，B股市場(chǎng)上只發(fā)生了6次配股和1次定向增發(fā)。惟一的一次定向增發(fā)是2004年原來的ST帝賢(承德帝賢紡織)，現(xiàn)在的ST大路定向增發(fā)，由當(dāng)時(shí)的南方證券包銷，南方證券香港銷售了一部分，剩余大部分由南方證券包銷買下了，南方證券香港隨后持續(xù)減持。
B股上市公司數(shù)量少、規(guī)模小、交易清淡
從二級(jí)市場(chǎng)情況來看，B股市場(chǎng)共上市了114家公司，但其中有6家退市，目前還有108家，深、滬交易所各54家，占A股上市公司數(shù)量(2222家)的5%左右。
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| 2012-05-16 20:39:28 |
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108家B股公司中，有85家是同時(shí)擁有B股和A股的上市公司，有1家同時(shí)擁有A股、B股和H股(晨鳴紙業(yè)[4.78 0.21%])，只有23家公司是只發(fā)行了B股的上市公司。
從市值來看，B股市值1979億元(2011-7-22)，只相當(dāng)于A股市值26.65萬億元的0.74%，顯示市值規(guī)模相對(duì)較小。
從市場(chǎng)交易活躍度來看，B股市場(chǎng)的交易較為清淡，歷史上只有2001年和2007年交易量超過了2400億元。2001年B股在對(duì)境內(nèi)投資者開放的刺激下，全年成交額達(dá)到2446億元，占AB股全年成交額的7.2%。之后，B股的成交額占比不斷走低，2011年上半年只占0.2%，交易明顯不如A股活躍。
從上述數(shù)據(jù)分析可以看出，B股上市公司數(shù)量為A股上市公司數(shù)量的5%，但市值只有0.74%，而年成交額只有0.2%，顯示出B股公司數(shù)量少、規(guī)模小、交易清淡的特征。
正是由于B股市場(chǎng)融資功能喪失后，沒有新的公司進(jìn)入，導(dǎo)致B股市場(chǎng)容量小，投資者可選擇的空間小，流動(dòng)性差，從而進(jìn)一步使得交易清淡。
此外，在近十年里，A股相繼引入了100多家QFII、幾百家證券投資基金，并有社保、保險(xiǎn)資金等大的機(jī)構(gòu)資金參與，新增資金相對(duì)充裕。而B股除了2001年對(duì)境內(nèi)投資者外幣投資開放之外，沒有批準(zhǔn)相應(yīng)的證券投資基金投資這個(gè)市場(chǎng)。
B股的估值變化
B股公司與A股公司始終保持著一定的折價(jià)，即同時(shí)擁有A股和B股的同一家上市公司的A股價(jià)格通常要高于B股的價(jià)格。由于外匯數(shù)據(jù)的限制，我們統(tǒng)計(jì)了2000年以來86家同時(shí)擁有A股和B股的上市公司的A股和B股的價(jià)格差異，并對(duì)其折價(jià)比率進(jìn)行了平均。從AB股價(jià)差均值來看，2000年時(shí)達(dá)到80%的折價(jià)率，2001年受對(duì)境內(nèi)投資者開放B股所導(dǎo)致的B股大漲的影響，最低縮小到31.58%。之后一直到2007年，B股的折價(jià)率大部分時(shí)間在35%-55%之間徘徊。2008年金融危機(jī)后，B股折價(jià)率進(jìn)一步下降至60%多，隨后反彈至45%左右。2011年上半年又開始下降至目前的53%左右。
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| 2012-05-16 20:39:48 |
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我們從B股相對(duì)于A股的高折價(jià)率、以及B股的低市盈率可以看出，B股始終不如相應(yīng)的A股交投活躍和受到投資者的認(rèn)可。雖然從理論上來說，同一家上市公司A股和B股的價(jià)格應(yīng)該趨于一致，不應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期維持較大的差價(jià)，但現(xiàn)實(shí)中的確出現(xiàn)這樣的怪現(xiàn)象。這一方面說明B股市場(chǎng)參與的資金量少，交投不夠活躍；另一方面也說明兩個(gè)市場(chǎng)是被分割開來的，兩個(gè)市場(chǎng)的資金無法有效的流動(dòng)，并形成套利，否則這種差價(jià)會(huì)很快消失。
多數(shù)B股公司上市后發(fā)展較好
上市對(duì)B股公司的發(fā)展無疑是有促進(jìn)作用的，帶來了規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)；提高了公司的整體管理水平、品牌價(jià)值及市場(chǎng)影響力；增強(qiáng)了股東資產(chǎn)的流動(dòng)性及市場(chǎng)價(jià)值。
從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)來看，B股公司上市后大部分都取得了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，有些優(yōu)秀的公司還取得了很高的增長(zhǎng)速度，如華電B股[0.29 -0.34%]、海航B股[0.69 -1.98%]、華新B股[1.76 -1.68%]、粵華包B[3.81 -1.80%]、老鳳祥B[2.04 -1.11%]、招商局B[13.79 -3.63%]等六家公司年均復(fù)合增長(zhǎng)率都超過了30%。但也有25家(占23%)的公司收入不僅沒有增長(zhǎng)，反而比上市時(shí)下降了。還有23家(占21%)年均復(fù)合增長(zhǎng)率不超過10%。
從所有者權(quán)益增長(zhǎng)來看，57%的公司取得了超過20%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，伊泰B股[5.44 -2.32%]超過了40%。深紡織B[5.11 -1.92%]、深深房B[2.44 -2.79%]、伊泰B股、萬科B等取得了超過200倍的凈資產(chǎn)增值。
從分紅情況來看，B股上市公司中一些業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司也持續(xù)分紅，分紅的上市公司數(shù)量占比基本維持在40%-50%左右。其中，深赤灣B[9.97 -0.10%]、萬科B等11家B股公司自上市后每年都有分紅，而分紅金額最多的前三家公司是張?jiān)[80.10 -1.31%]、粵照明B[6.11 -1.45%]和深赤灣B，總的分紅額都超過了5億元。
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| 2012-05-16 20:39:51 |
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市盈率計(jì)算中，我們以同時(shí)擁有A股和B股的86家公司為總體，選用市盈率(TTM)指標(biāo)，去掉市盈率計(jì)算為負(fù)值和超過200的極大數(shù)值，然后將各公司每天的市盈率水平進(jìn)行算術(shù)平均而分別得到這86家公司的A股和B股整體的市盈率水平。市盈率有不同的計(jì)算方法，算術(shù)平均法可以分辨上市公司的平均市盈率水平，而不會(huì)過多受到某些大公司較低的市盈率的影響，同時(shí)能夠進(jìn)行86家公司的A股和B股整體市盈率的相對(duì)比較。
目前，在所有的B股中只有萬科B[9.36 -5.07%]相對(duì)于A股不僅沒有折價(jià)，反而有略微的溢價(jià)存在，從歷史上看萬科B股在2006年一度達(dá)到40%的溢價(jià)，當(dāng)然大部分時(shí)間萬科B相對(duì)于萬科A[8.61 -3.37%]還是有折價(jià)的。
從86家同時(shí)發(fā)行A股和B股的上市公司市盈率均值的情況來看，其A股的市盈率均值水平一直高于B股的市盈率均值。按照我們的計(jì)算，A股的平均市盈率水平(計(jì)算說明見圖表4下的說明)最高為2000年和2007年的70倍左右，最低為2009年初的30倍左右。而B股的市盈率最低為2000年的不到8倍，最高為2007年的32倍，目前為14倍左右。
圖表5是wind計(jì)算的各相關(guān)板塊的估值情況，顯示B股公司與對(duì)應(yīng)的A股公司比較，其市盈率和市凈率都普遍偏低。
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| 2012-05-16 20:40:05 |
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B股遭遇“成長(zhǎng)的煩惱”
——B股市場(chǎng)發(fā)展中存在的問題及原因分析
經(jīng)過20多年的發(fā)展，雖然B股市場(chǎng)也誕生了諸如伊泰B股[5.44 -2.32%]、張?jiān)[80.10 -1.31%]、粵照明B[6.11 -1.45%]和深赤灣B[9.97 -0.10%]等眾多藍(lán)籌股，但從B股的歷史和現(xiàn)狀分析中，我們發(fā)現(xiàn)了B股市場(chǎng)發(fā)展存在以下一系列的問題。
制度約束導(dǎo)致相同公司在A股和B股市場(chǎng)上較大的價(jià)格差異
同股不同價(jià)的問題不僅在股權(quán)分置的流通股和非流通股中存在，A股和B股中也長(zhǎng)期存在。A、B股市場(chǎng)從制度設(shè)計(jì)上被隔離開來，外匯資金和國內(nèi)的資本不能有效的交換和流動(dòng)，不能有效的進(jìn)行套利，從而導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)中同樣一家公司的A股和B股存在較大的股價(jià)差異。
從境內(nèi)外匯資金來源看，由于境內(nèi)外匯管理的限制，境內(nèi)投資者真正能夠拿出來，并且愿意投資B股市場(chǎng)的外匯資金有限。而且，隨著QDII、銀行外匯理財(cái)產(chǎn)品、銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)的推出，境內(nèi)居民的外匯資金被分流到國外市場(chǎng)。
從境外外匯資金來源看，由于B股市場(chǎng)容量小、品種少、流動(dòng)性差，加上QFII等的實(shí)施，使得國外外匯資金更多的投資于A股市場(chǎng)。
從交易制度上來看，B股交易的結(jié)算交收期為(T+3)日。投資者雖然可做T+0回轉(zhuǎn)交易，但其T日賣出股票的資金或買入股票的股份余額要在第三個(gè)交易日才能到賬。這種規(guī)定在一定程度上也抑制了投資者的參與熱情、交投的活躍度和市場(chǎng)的流動(dòng)性。
正是由于B股內(nèi)生的制度缺陷，對(duì)投資者吸引力不足，加之我國資本市場(chǎng)、外匯管制的不斷開放和創(chuàng)新，使得B股二級(jí)市場(chǎng)資金面日趨緊張，進(jìn)而使得B股長(zhǎng)期交投清淡，并且與A股之間維持較高的折價(jià)。
海外融資渠道的開放，導(dǎo)致B股市場(chǎng)融資失去吸引力
B股成立的目的主要是為了吸引外資，開拓上市公司融資的新渠道。2001年以來，B股市場(chǎng)已經(jīng)沒有安排新股發(fā)行，公開市場(chǎng)的增發(fā)再融資也沒有再安排。隨著H股發(fā)行和在海外其他市場(chǎng)融資渠道的拓展，通過B股發(fā)行吸引境外外匯資本的方式已經(jīng)被上市公司所拋棄。國內(nèi)民營(yíng)企業(yè)也有很多通過BVI的形式，在海外資本市場(chǎng)發(fā)行上市。
導(dǎo)致這種情況的原因主要是由于：
B股市場(chǎng)并不是一個(gè)容量很大的國際金融市場(chǎng)，一些大型國企的大規(guī)模股權(quán)融資一定會(huì)選擇在資金容量更大的主要國際金融市場(chǎng)發(fā)行；
而一些小的民營(yíng)企業(yè)，考慮到發(fā)行門檻、上市后退出等方面的考慮，傾向于選擇國外的創(chuàng)業(yè)板等要求較低的市場(chǎng)發(fā)行上市；
此外，B股公司一度需要境內(nèi)外雙重審計(jì)(2007年9月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于發(fā)行境內(nèi)上市外資股的公司審計(jì)有關(guān)問題的通知》中取消)，報(bào)送英文材料等，也給國內(nèi)一些B股公司帶來較高的上市后信息披露的成本。
再融資能力的缺失導(dǎo)致B股公司運(yùn)行成本增加
B股公司無法進(jìn)行再融資，而公司的發(fā)展所需的資金只能通過自有資金和銀行貸款提供，尤其銀行貸款融資的財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，增加了公司運(yùn)營(yíng)成本，削減了利潤(rùn)。
從圖表6中可以清晰的看到，1990年至1993年間，B股上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率下降到45%左右，之后在50%之下徘徊，但自從2001年后B股新增IPO停止以及再融資減少以后，B股上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率就節(jié)節(jié)攀高，目前上升至57%。
從圖表7中可以看到，2010年底B股上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上的有63家，占到108家B股公司總數(shù)的58%，80%以上的15家占14%。
大部分B股公司由于無法通過資本市場(chǎng)融資，只好通過增加長(zhǎng)期貸款的方式來融資以維持企業(yè)發(fā)展的投資需求，而這也增加了B股公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
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| 2012-05-16 20:40:15 |
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B股公司的發(fā)起法人股未進(jìn)行股權(quán)分置改革
對(duì)控股股東而言，B股公司的發(fā)起法人股未進(jìn)行股權(quán)分置改革，使控股股東持有法人股至今不能流通，且連定位為A股或B股也不清楚，使控股股東所持股份市場(chǎng)價(jià)值難以實(shí)現(xiàn)。這種股權(quán)分置的局面，也使得企業(yè)在B股市場(chǎng)融資的興趣大大降低，B股市場(chǎng)的吸引力不斷降低。
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結(jié)構(gòu)注釋
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