主題：醫(yī)藥行業(yè)：結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)和階段性投資機(jī)會(huì) 推薦2只股

2007年1-11月，醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)25％，稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)51％，凈利潤(rùn)率達(dá)到9.6％，創(chuàng)3年內(nèi)新高，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　我們分析07年醫(yī)藥行業(yè)收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的主要原因是：（1）第三終端和社區(qū)、零售終端增速加快；（2）醫(yī)藥保健品特別是原料藥出口增長(zhǎng)拉動(dòng)；（3）2006年基數(shù)較低。

　　展望08年醫(yī)藥行業(yè)的整體趨勢(shì)，我們認(rèn)為，政策和政府的作用至關(guān)重要。全民醫(yī)療保險(xiǎn)模式以社會(huì)保險(xiǎn)為主（城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、居民醫(yī)保、農(nóng)村新型合作醫(yī)療），商業(yè)保險(xiǎn)為輔，十一五期間逐步試點(diǎn)并實(shí)施。

　　我們估算，醫(yī)?；I資規(guī)模達(dá)1400億元左右，最終將流向醫(yī)療服務(wù)和藥品消費(fèi)，醫(yī)藥市場(chǎng)容量擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)性需求將帶動(dòng)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)：普藥生產(chǎn)企業(yè)、終端零售批發(fā)商業(yè)企業(yè)將受惠于醫(yī)改；從品種和類別來看，抗生素市場(chǎng)份額逐步降低的同時(shí)，心血管藥、糖尿病藥等市場(chǎng)份額在攀升。

　　原料藥行業(yè)景氣度有望維持高位運(yùn)行，生產(chǎn)加速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移是行業(yè)增長(zhǎng)原動(dòng)力。綜合成本上升提高了行業(yè)的進(jìn)入壁壘，使我國優(yōu)勢(shì)的原料藥企業(yè)，強(qiáng)化了其成本轉(zhuǎn)嫁能力和定價(jià)能力。

　　投資建議：我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間醫(yī)藥行業(yè)仍然存在較大的投資機(jī)會(huì)。首先，行業(yè)整體在07年回暖的跡象已經(jīng)非常明顯，08年行業(yè)持續(xù)向好是可以期待的，這對(duì)40倍的行業(yè)估值水平起到支撐的作用；其二，在醫(yī)改和國際生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的大背景下，行業(yè)有可能出現(xiàn)超預(yù)期的結(jié)構(gòu)性的甚至是大機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為醫(yī)療體制改革，這個(gè)主題性的投資機(jī)會(huì)會(huì)貫穿08年全年。結(jié)合08年大盤趨勢(shì)依然建議超配醫(yī)藥股，在主題性投資的基礎(chǔ)上，獲取波段性的收益。

　　投資組合：分子行業(yè)看,在化學(xué)制劑行業(yè)里,我們推薦恒瑞醫(yī)藥,雙鶴藥業(yè),原料藥行業(yè)推薦天藥股份.海正藥業(yè),中藥行業(yè)推薦天士力,中新藥業(yè)和中恒集團(tuán)，康美藥業(yè),醫(yī)藥商業(yè)推薦南京醫(yī)藥,生物制藥推薦華蘭生物和重慶啤酒。

一、2007年醫(yī)藥市場(chǎng)整體經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)向好

我國醫(yī)藥市場(chǎng)整體趨勢(shì)持續(xù)向好。十年來，醫(yī)藥行業(yè)平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%，高于GDP 10%的平均增長(zhǎng)率；分子行業(yè)來看，生物制藥平均增長(zhǎng)率最高為21%，化學(xué)制藥其次17%，中藥的復(fù)合增長(zhǎng)率為14%。

　　2007年1-11月，醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)25％，稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)51％，凈利潤(rùn)率達(dá)到9.6％，創(chuàng)3年內(nèi)新高，延續(xù)了醫(yī)藥行業(yè)的高景氣度，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

醫(yī)藥保健品特別是原料藥出口增長(zhǎng)拉動(dòng)

1999至2007年，原料藥出口持續(xù)增長(zhǎng)，2000年其增長(zhǎng)率為10％，2007年前8個(gè)月則增長(zhǎng)率達(dá)到了35％。原料藥增長(zhǎng)的主要原因在于自從加入世貿(mào)組織后，我國原料藥特別是大宗原料藥，隨著貿(mào)易壁壘的下低，成本優(yōu)勢(shì)充分顯現(xiàn)，生產(chǎn)加速向我國轉(zhuǎn)移。據(jù)IMS估計(jì)，我國化學(xué)原料藥產(chǎn)業(yè)2010年將達(dá)到100億美金的規(guī)模，占世界原料藥總產(chǎn)值的四分之一強(qiáng)，而該數(shù)據(jù)在2003年僅為3.8％。

2006年基數(shù)比較低

2000-2006年之間，國家連續(xù)十二次對(duì)化學(xué)藥品強(qiáng)制降價(jià)，企業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)鏈扭曲混亂，政府無的放矢。從下圖可看出，醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)率2006年跌入谷底。

　　進(jìn)入2007年，藥品市場(chǎng)的政府調(diào)控力度明顯減弱，市場(chǎng)機(jī)制逐步發(fā)揮效應(yīng)。發(fā)改委宣布2年內(nèi)不再強(qiáng)制降價(jià)，行業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)恢復(fù)性回升，2月份和5月份分別同比增長(zhǎng)了27%和65%。

二、2008年行業(yè)整體趨勢(shì)展望

1.政策的影響至關(guān)重要

在影響醫(yī)藥行業(yè)的任何供需結(jié)構(gòu)變化因素，如調(diào)整藥品價(jià)格、健全醫(yī)療保障體系等，都與政策的走向息息相關(guān)，無論是中國還是國外，政府在特別是衛(wèi)生醫(yī)藥領(lǐng)域，都扮演著積極的角色，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的引導(dǎo)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，都起著至關(guān)重要的作用。

　　了解和跟蹤醫(yī)改的政策和實(shí)施進(jìn)展，有利于把握行業(yè)整體趨勢(shì)。我們綜合分析醫(yī)改的整體思路包括：

　　健全醫(yī)療保障體系，走向全民醫(yī)保

全民醫(yī)療保險(xiǎn)模式以社會(huì)保險(xiǎn)為主（城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、居民醫(yī)保、農(nóng)村新型合作醫(yī)療），商業(yè)保險(xiǎn)為輔，政府為老百姓參保提供補(bǔ)貼，人人至少參加一種醫(yī)療保險(xiǎn)，十一五期間逐步試點(diǎn)并實(shí)施。按下表估算，醫(yī)?；I資規(guī)模達(dá)1400億元左右，最終將流向醫(yī)療服務(wù)和藥品消費(fèi)。

逐步建立開放式守門人制度

普通門診采取定點(diǎn)首診制，所有參保者必須首先確立普通門診的定點(diǎn)機(jī)構(gòu)，并且有權(quán)定期進(jìn)行更換確保病人選擇權(quán)和鼓勵(lì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，參保者在定點(diǎn)機(jī)構(gòu)接受普通門診服務(wù)并接受轉(zhuǎn)診，享有高比例的醫(yī)療保障（例如，實(shí)行差別自付率），三級(jí)醫(yī)院和專科醫(yī)院從門診機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)診病人。開放式守門人制度有利于在醫(yī)院間引入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有利于醫(yī)藥分開。

　　醫(yī)藥分家，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格逐步由市場(chǎng)決定

全民醫(yī)保通過醫(yī)保機(jī)構(gòu)向醫(yī)療機(jī)構(gòu)支付醫(yī)療費(fèi)用促使醫(yī)療機(jī)構(gòu)重視藥品性價(jià)比，使醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主決定醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，逐步擺脫“以藥養(yǎng)醫(yī)”的經(jīng)營(yíng)模式。

　　醫(yī)藥分家使國家基本藥物制度成為現(xiàn)實(shí)，有利于引導(dǎo)合理用藥。基本藥物市場(chǎng)值得關(guān)注。

2.醫(yī)藥市場(chǎng)容量擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)性需求將帶動(dòng)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)

人們的診療模式和醫(yī)療藥品消費(fèi)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變

隨著農(nóng)民和城鎮(zhèn)居民收入和文化水平的提高，診療模式將從治療模式轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐓^(qū)預(yù)防模式，人們的消費(fèi)行為將從醫(yī)院就診轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐓^(qū)購藥、咨詢，自我藥療行為逐步增多。這將導(dǎo)致第三終端、零售終端市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大，來自農(nóng)村衛(wèi)生院、診所和零售終端的數(shù)據(jù)顯示這種變化正在發(fā)生（圖4-7）。

　　疾病譜的變化加劇將用藥格局的轉(zhuǎn)變

抗感染藥雖然仍占我國藥品應(yīng)用的最大市場(chǎng)份額，但其市場(chǎng)份額卻在逐年明顯減少。隨著我國醫(yī)療體制與國民生活質(zhì)量的提高，中國抗感染藥發(fā)展將類似發(fā)達(dá)國家的用藥趨勢(shì)發(fā)展。用藥統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003年以前用藥額排名前十位的藥品中還有抗感染藥品，而進(jìn)入2004年后排名前十位的藥品中就沒有抗感染藥了，全球最暢銷藥品排名近五年也都沒有抗感染藥的身影。

　　結(jié)論：普藥生產(chǎn)企業(yè)、終端零售批發(fā)商業(yè)企業(yè)將受惠于醫(yī)改，從品種和類別來看，抗生素市場(chǎng)份額逐步降低的同時(shí)，心血管藥、糖尿病藥等市場(chǎng)份額在攀升；國產(chǎn)藥在零售市場(chǎng)的領(lǐng)先，主要與零售市場(chǎng)的用藥類別，即零售市場(chǎng)的藥品消費(fèi)結(jié)構(gòu)有關(guān)，零售市場(chǎng)TOP11大類的藥品主要體現(xiàn)為三大塊，一類是營(yíng)養(yǎng)保健類，鈣制劑、維生素；二類是高血壓、心腦血管、胃病等慢性病用藥；第三類是感冒、咳嗽、皮膚等常見病用藥。

3.原料藥行業(yè)景氣度有望維持高位運(yùn)行，生產(chǎn)加速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移是行業(yè)增長(zhǎng)原動(dòng)力

據(jù)估算，原材料漲價(jià)、人民幣升值、出口退稅率下調(diào)以及環(huán)保成本升高，使原料藥企業(yè)綜合成本上升40％左右。綜合成本上升提高了行業(yè)的進(jìn)入壁壘，對(duì)我國已經(jīng)形成寡頭壟斷的大宗原料藥企業(yè)，強(qiáng)化了其成本轉(zhuǎn)嫁能力和定價(jià)能力。其結(jié)果是，原料藥漲價(jià)遠(yuǎn)高于上游成本的上漲，以及下游制劑的價(jià)格上漲，由此而完成了產(chǎn)業(yè)鏈上利潤(rùn)向原料藥的轉(zhuǎn)移。

三、投資建議

我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間醫(yī)藥行業(yè)仍然存在較大的投資機(jī)會(huì)。首先，行業(yè)整體在07年回暖的跡象已經(jīng)非常明顯，08年行業(yè)持續(xù)向好是可以期待的，這對(duì)40倍的行業(yè)估值水平起到支撐的作用；其二，在醫(yī)改和國際生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的大背景下，行業(yè)有可能出現(xiàn)超預(yù)期的結(jié)構(gòu)性的甚至是大機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為醫(yī)療體制改革，這個(gè)主題性的投資機(jī)會(huì)會(huì)貫穿08年全年。結(jié)合08年大盤趨勢(shì)依然建議超配醫(yī)藥股，在主題性投資的基礎(chǔ)上，獲取波段性的收益。

　　投資建議：

　　1．逐步增持行業(yè)中的戰(zhàn)略性品種。我們認(rèn)為，戰(zhàn)略性品種都是具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，其最有可能在醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)和整合的過程中，表現(xiàn)的強(qiáng)者恒強(qiáng)，雖然他們估值很高，任何下跌都是增持這些股票的機(jī)會(huì)，他們包括恒瑞醫(yī)藥（600276）、華蘭生物（002007）、南京醫(yī)藥（600713）、海正藥業(yè)、中恒集團(tuán)。

　　2．結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)帶來較大的個(gè)股機(jī)會(huì)。在我們關(guān)注的個(gè)股中，由于基本面超預(yù)期的可能性較大，因而相對(duì)估值較低的個(gè)股包括：天藥股份（600488），中新藥業(yè)（600329），重慶啤酒（600132）。

　　3．天士力、雙鶴藥業(yè)、康美藥業(yè)、浙江醫(yī)藥、新合成也值得關(guān)注。

　　投資組合：

　　在化學(xué)制劑行業(yè)里,我們推薦恒瑞醫(yī)藥,雙鶴藥業(yè),原料藥行業(yè)推薦天藥股份、海正藥業(yè),中藥行業(yè)推薦天士力,中新藥業(yè)和中恒集團(tuán)、康美藥業(yè),醫(yī)藥商業(yè)推薦南京醫(yī)藥,生物制藥推薦華蘭生物和重慶啤酒。

　?。?）天藥股份

天藥股份最突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來自多年積累的技術(shù)創(chuàng)新，在成本控制方面，它體現(xiàn)為國內(nèi)唯一擁有兩條工藝路線，在產(chǎn)品檔次和成本控制上具有挑戰(zhàn)輝瑞的能力，皮質(zhì)激素高端產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移生產(chǎn)將由此開始。

　　技術(shù)創(chuàng)新還體現(xiàn)在產(chǎn)品的升級(jí)換代，這一優(yōu)勢(shì)在主要以成本領(lǐng)先為策略的大宗原料藥企業(yè)中更為突出。預(yù)計(jì)天藥股份2009年新產(chǎn)品甲潑尼龍將產(chǎn)生過億的銷售收入，其他新產(chǎn)品曲安西龍、布地奈德所組成的產(chǎn)品梯隊(duì)，不輸于任何特色原料藥的產(chǎn)品儲(chǔ)備。公司最有可能成為行業(yè)的定價(jià)者和真正意思上的龍頭。

　　公司是國內(nèi)皮質(zhì)激素市場(chǎng)原料藥生產(chǎn)的龍頭，具有較高的產(chǎn)品議價(jià)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力，07年主要產(chǎn)品價(jià)格見底回升，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)清晰；通過技術(shù)革新，生產(chǎn)成本得益大幅度降低，平均毛利率將得以大幅提升；而新產(chǎn)品甲潑尼龍的上市，延伸產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入下游制劑市場(chǎng)，有可能使公司實(shí)現(xiàn)從皮質(zhì)激素產(chǎn)業(yè)鏈上游到下游、從周期性原料藥企業(yè)到創(chuàng)新性制藥企業(yè)的歷史跨越。

　　基于我們比較保守的估計(jì)，08年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)0.50元，09年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)0.70元，目前08年的市盈率為25倍，處于醫(yī)藥行業(yè)估值的低端，相對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)很小，考慮到公司產(chǎn)品漲價(jià)、未來新產(chǎn)品和新技術(shù)應(yīng)用推廣的逐步實(shí)施，我們認(rèn)為公司具有比較明確的投資機(jī)會(huì)。

　?。?）恒瑞醫(yī)藥

2007年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.60億元，同比增長(zhǎng)36.41％；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.08億元，同比增長(zhǎng)75.20％；公司目前的主力產(chǎn)品仍然是抗腫瘤藥物，其中艾恒，艾素為主要品種。這兩種藥物上市由于價(jià)格遠(yuǎn)低于其同類進(jìn)口藥物的價(jià)格，再加之公司在營(yíng)銷方面做工作比較到位，其增長(zhǎng)一直較為迅猛。我們估計(jì)公司該藥物未來仍會(huì)保持一定速度的增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度相對(duì)會(huì)有所降低。

　　公司其他產(chǎn)品梯隊(duì)相當(dāng)豐富?，F(xiàn)已上市的新品包括芙瑞，七氟烷等經(jīng)過一段時(shí)間的推廣目前也已進(jìn)入高速增長(zhǎng)的新通道，加之07年投入使用的上海針劑車間，使得公司手術(shù)用藥產(chǎn)能的瓶頸的到了解決，未來新藥的快速增長(zhǎng)可以保持公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性。

　　由于公司是國內(nèi)制藥企業(yè)中研發(fā)投入較多的企業(yè)之一。經(jīng)過多年的積累，公司目前產(chǎn)品梯隊(duì)中有多個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)或正在等待進(jìn)入臨床試驗(yàn)，其中國家一類新藥艾瑞昔布已經(jīng)進(jìn)入臨床三期試驗(yàn)，如果不出意外最晚09年可以上市。因此未來幾年公司將會(huì)不斷有新藥上市，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。07年公司在研發(fā)方面投入了1.6億元，相當(dāng)于公司當(dāng)年收入的8.16%，遠(yuǎn)高于全國1%的平均水平，我們看好恒瑞的這種發(fā)展模式。

　　我們預(yù)測(cè)公司未來08和09年的EPS分別為1.16元和1.43元，股價(jià)的回調(diào)為長(zhǎng)線投資者提供了逐步增持的機(jī)會(huì)。




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