主題：南航：老難題新解法

　南航管理層試圖以經(jīng)營(yíng)性租賃代替購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)的方式為自己的運(yùn)作騰挪空間，但這也讓渡了在人幣值升值的大背景之下的匯兌收益
　　本刊記者 樊婷/文

　　2008年2月27日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)(Fitch)先后對(duì)東方航空(600115)和南方航空(600029)做出最新評(píng)級(jí)，為長(zhǎng)期外幣及本地貨幣的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為B+，評(píng)級(jí)展望維持穩(wěn)定?；葑u(yù)的新評(píng)級(jí)表現(xiàn)出對(duì)兩家公司財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂(yōu)。

　　惠譽(yù)認(rèn)為，南航最近的數(shù)據(jù)反映出公司存在高財(cái)務(wù)杠桿、大量資本性支出承諾、應(yīng)對(duì)高油價(jià)和控制成本的能力脆弱等問(wèn)題；運(yùn)力大幅擴(kuò)張和長(zhǎng)期低利潤(rùn)水平，導(dǎo)致南航的財(cái)務(wù)基本面難以有實(shí)質(zhì)性的改善。報(bào)告中，惠譽(yù)似乎還試圖向南航提出建議：效仿國(guó)航與國(guó)泰的合作，引入一位強(qiáng)大的國(guó)際合作伙伴，改善資產(chǎn)負(fù)債表，提升運(yùn)營(yíng)效率。

　　實(shí)際上，惠譽(yù)對(duì)南航狀況的憂(yōu)慮之處反而正是投資人看好南航的理由，尤其是在人民幣升值大背景之下，南航外幣負(fù)債導(dǎo)致的高財(cái)務(wù)杠桿恰可讓其分享幣值升值好處。不過(guò)，對(duì)于南航管理層來(lái)說(shuō)，債臺(tái)高筑可能意味著其進(jìn)一步資本運(yùn)作的彈性更小。他們已經(jīng)決定作出改變。

　　高負(fù)債是利是弊

　　國(guó)信證券分析師李樹(shù)榮告訴《證券市場(chǎng)周刊》，航空公司資產(chǎn)負(fù)債率高是中國(guó)一個(gè)特有的現(xiàn)象，三大航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率都高于國(guó)外水平?！皫状蠛娇展径际菄?guó)有企業(yè)，有國(guó)家信譽(yù)作保，都能從銀行獲得貸款，因此可以不用擔(dān)心高資產(chǎn)負(fù)債率的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)營(yíng)上來(lái)說(shuō)，高負(fù)債會(huì)拖延公司發(fā)展的腳步，但目前受益于人民幣升值，高資產(chǎn)負(fù)債率給航空公司創(chuàng)造了賬面上的盈利。在短期內(nèi)對(duì)現(xiàn)金流是沒(méi)有影響的，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)有正面的影響，因?yàn)橐€的外債變少了?！彼f(shuō)。

　　事實(shí)上，從人民幣啟動(dòng)升值步伐開(kāi)始，航空公司就因受益于這一概念而備受追捧。2007年，三大航空公司均一改往年的虧損局面，都交出了盈利的財(cái)務(wù)報(bào)表。規(guī)模居首位的南航，由于背負(fù)的美元債務(wù)最多，人民幣升值給其帶來(lái)的匯兌收益也是公司業(yè)績(jī)的最大看點(diǎn)。中信證券研究部的敏感性分析顯示，人民幣兌美元每升值1%，匯兌收益即可為南航創(chuàng)造4.04億元凈利潤(rùn)。

　　根據(jù)南航和國(guó)航分別公布的2008年1月份經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，中信證券航空業(yè)分析師馬曉立預(yù)測(cè)，當(dāng)月，南航的稅前利潤(rùn)約為3.6億元，其中匯兌收益為6億元，主業(yè)虧損約2.4億元；國(guó)航當(dāng)月的稅前利潤(rùn)約為4億元，其中匯兌收益約為3億元，主業(yè)盈利1億元。而且，短期內(nèi)人民幣升值壓力猶存，似乎還將加速，完全看不到趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的跡象，良好的賬面成績(jī)自然可讓南航股東吃下一顆定心丸。

　　不過(guò)，南航董秘告訴《證券市場(chǎng)周刊》：“公司方面當(dāng)然很愿意看到目前人民幣升值帶來(lái)的好處，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，公司還是希望降低資產(chǎn)負(fù)債率。我們認(rèn)為50%-60%是個(gè)理想的目標(biāo)?！?

　　目前，南航資產(chǎn)負(fù)債率為82.8%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)國(guó)航的63.05%，但小于東航92.81%的高資產(chǎn)負(fù)債率。這種高負(fù)債的結(jié)果是讓投資者看到了一個(gè)令人驚奇的凈資產(chǎn)收益率，截至2007年三季度末，南航的凈資產(chǎn)收益率為17.91%。

　　當(dāng)然，如此之高的凈資產(chǎn)收益率是高財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)的結(jié)果。同樣截至2007年三季度末，憑借13.92倍的財(cái)務(wù)杠桿，凈利潤(rùn)率3.22%的東航，其凈資產(chǎn)收益率達(dá)到21.44%。然而，東航的高財(cái)務(wù)杠桿并沒(méi)有給其帶來(lái)良好的境遇，反而面臨著財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)兩方面的困境。

　　境遇糟糕的東航原本希望引進(jìn)新航實(shí)現(xiàn)突圍，但目前看來(lái)機(jī)會(huì)渺茫。此時(shí)，惠譽(yù)評(píng)級(jí)又將同樣的問(wèn)題拋到了南航面前。不過(guò)，南航一再?gòu)?qiáng)調(diào)引入戰(zhàn)略投資者是敏感問(wèn)題。上述南航人士說(shuō)：“我們目前沒(méi)有計(jì)劃，未來(lái)會(huì)根據(jù)具體情況改變?nèi)谫Y策略，在合適的條件下會(huì)考慮與合適的戰(zhàn)略投資者合作?！?

　　新解法

　　實(shí)際上，要改善財(cái)務(wù)狀況，降低資產(chǎn)負(fù)債率，南航的選擇并不多。南航人士向記者介紹稱(chēng)，公司目前降低資產(chǎn)負(fù)債率的途徑主要有以下幾點(diǎn)：一是通過(guò)一些財(cái)務(wù)上的安排，比如說(shuō)提高盈利水平、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)良好的經(jīng)營(yíng)來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債率；二是對(duì)未來(lái)融資策略的改變；三是改變購(gòu)機(jī)方式，如由公司購(gòu)買(mǎi)改為經(jīng)營(yíng)性租賃。

　　李樹(shù)榮對(duì)上述做法并不樂(lè)觀，她認(rèn)為至少在2008年很難見(jiàn)到顯著成效。她指出，依靠?jī)?nèi)源融資，即公司的經(jīng)營(yíng)盈利提供自有資金來(lái)降低負(fù)債率，是非常緩慢的。盡管最近的數(shù)據(jù)顯示，南航每個(gè)月的經(jīng)營(yíng)虧損都是在減少，但除去匯兌收益外，主營(yíng)業(yè)務(wù)仍是虧損或處于虧損邊緣。此外，南航的經(jīng)營(yíng)基本面向好是與整個(gè)行業(yè)保持一致的，所以更準(zhǔn)確地描述應(yīng)該是：南航正處于行業(yè)景氣的庇蔭之下。

　　“由于連年虧損，南航和東航目前都沒(méi)有再融資的資格，東航甚至長(zhǎng)達(dá)10年沒(méi)有再融資，這也是兩家公司資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的重要原因。對(duì)南航而言，如果2007年和2008年實(shí)現(xiàn)盈利，至少要到2009年才能再融資。而靠股權(quán)融資也沒(méi)有太多空間，因?yàn)槟虾郊瘓F(tuán)現(xiàn)在持有南航股份50.3%的股權(quán)，已經(jīng)達(dá)到國(guó)資委規(guī)定的持股底線。如果靠借款、發(fā)債等方式融資又會(huì)繼續(xù)增加資產(chǎn)負(fù)債率?！崩顦?shù)榮說(shuō)。

　　南航內(nèi)部人士曾向記者透露，南航目前主要的融資方式是債務(wù)融資，而國(guó)家從緊的信貸政策也對(duì)其獲得銀行借款造成一定壓力。在回答如何面對(duì)再融資困難和如何解決未來(lái)資金需求的問(wèn)題時(shí)，南航相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)表示有信心獲得國(guó)資委的注資。

　　不過(guò)，李樹(shù)榮則指稱(chēng)，國(guó)資委注資的提法從2006年就開(kāi)始了，直到現(xiàn)在還沒(méi)有出現(xiàn)?！叭绻①Y，肯定是對(duì)三大航同時(shí)注資，對(duì)東航和南航可能比較多。但事實(shí)上在目前市場(chǎng)化運(yùn)作的情況下，也不可能無(wú)緣無(wú)故從國(guó)資委拿一筆錢(qián)過(guò)來(lái)?！崩顦?shù)榮說(shuō)。

　　如此說(shuō)來(lái)，將購(gòu)機(jī)方式改變?yōu)榻?jīng)營(yíng)性租賃是南航最具操作性的辦法。2008年2月22日，南航公告稱(chēng)，公司擬將其于2005年9月6日與空中客車(chē)公司簽訂的購(gòu)買(mǎi)10架空中客車(chē)A330飛機(jī)合同中10架飛機(jī)的引進(jìn)方式，由購(gòu)買(mǎi)方式變更為經(jīng)營(yíng)性租賃方式，分別將其中8架和2架飛機(jī)的購(gòu)買(mǎi)權(quán)轉(zhuǎn)讓予深圳金融租賃有限公司和匯豐銀行，再分別從深圳租賃和匯豐銀行處采取經(jīng)營(yíng)性租賃方式引進(jìn)。

　　南航2005年9月7日的公告顯示，這10架客機(jī)應(yīng)于2007年9月至2008年11月交付，根據(jù)空客公司公開(kāi)的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，該型飛機(jī)的市場(chǎng)報(bào)價(jià)為每架1.527億美元至1.8億美元。將購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)為租賃，雖然南航在享受到飛機(jī)運(yùn)營(yíng)所帶來(lái)收益的同時(shí)，由于飛機(jī)資產(chǎn)不被計(jì)入南航資產(chǎn)負(fù)債表，其總資產(chǎn)收益率將有所提高；但是卻也讓渡了原本可以因?yàn)楦哓?fù)債與高財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的匯兌收益。

　　南航方面介紹說(shuō)，由于空客380、波音787延誤交付，2008年公司運(yùn)力會(huì)較其他航空公司更緊，今年雖然南航引進(jìn)的飛機(jī)很多，但退出的飛機(jī)也很多，凈增量依然少于其他航空公司。預(yù)計(jì)南航今年會(huì)引進(jìn)50-60架飛機(jī)，這將會(huì)繼續(xù)考驗(yàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

　　有分析師認(rèn)為，南航這種經(jīng)營(yíng)形式的安排，可能在為其進(jìn)一步資本運(yùn)作做準(zhǔn)備，不久前，南航與東航簽署合作協(xié)議。對(duì)于可能出現(xiàn)的行業(yè)整合問(wèn)題，南航表示不會(huì)做旁觀者，要再看清形式后再做決定。



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