主題：南航：老難題新解法

　南航管理層試圖以經(jīng)營性租賃代替購買飛機的方式為自己的運作騰挪空間，但這也讓渡了在人幣值升值的大背景之下的匯兌收益
　　本刊記者 樊婷/文

　　2008年2月27日，惠譽評級(Fitch)先后對東方航空(600115)和南方航空(600029)做出最新評級，為長期外幣及本地貨幣的發(fā)行人違約評級為B+，評級展望維持穩(wěn)定?；葑u的新評級表現(xiàn)出對兩家公司財務狀況的擔憂。

　　惠譽認為，南航最近的數(shù)據(jù)反映出公司存在高財務杠桿、大量資本性支出承諾、應對高油價和控制成本的能力脆弱等問題；運力大幅擴張和長期低利潤水平，導致南航的財務基本面難以有實質(zhì)性的改善。報告中，惠譽似乎還試圖向南航提出建議：效仿國航與國泰的合作，引入一位強大的國際合作伙伴，改善資產(chǎn)負債表，提升運營效率。

　　實際上，惠譽對南航狀況的憂慮之處反而正是投資人看好南航的理由，尤其是在人民幣升值大背景之下，南航外幣負債導致的高財務杠桿恰可讓其分享幣值升值好處。不過，對于南航管理層來說，債臺高筑可能意味著其進一步資本運作的彈性更小。他們已經(jīng)決定作出改變。

　　高負債是利是弊

　　國信證券分析師李樹榮告訴《證券市場周刊》，航空公司資產(chǎn)負債率高是中國一個特有的現(xiàn)象，三大航空公司的資產(chǎn)負債率都高于國外水平?！皫状蠛娇展径际菄衅髽I(yè)，有國家信譽作保，都能從銀行獲得貸款，因此可以不用擔心高資產(chǎn)負債率的風險。在經(jīng)營上來說，高負債會拖延公司發(fā)展的腳步，但目前受益于人民幣升值，高資產(chǎn)負債率給航空公司創(chuàng)造了賬面上的盈利。在短期內(nèi)對現(xiàn)金流是沒有影響的，長期來看會有正面的影響，因為要還的外債變少了?！彼f。

　　事實上，從人民幣啟動升值步伐開始，航空公司就因受益于這一概念而備受追捧。2007年，三大航空公司均一改往年的虧損局面，都交出了盈利的財務報表。規(guī)模居首位的南航，由于背負的美元債務最多，人民幣升值給其帶來的匯兌收益也是公司業(yè)績的最大看點。中信證券研究部的敏感性分析顯示，人民幣兌美元每升值1%，匯兌收益即可為南航創(chuàng)造4.04億元凈利潤。

　　根據(jù)南航和國航分別公布的2008年1月份經(jīng)營數(shù)據(jù)，中信證券航空業(yè)分析師馬曉立預測，當月，南航的稅前利潤約為3.6億元，其中匯兌收益為6億元，主業(yè)虧損約2.4億元；國航當月的稅前利潤約為4億元，其中匯兌收益約為3億元，主業(yè)盈利1億元。而且，短期內(nèi)人民幣升值壓力猶存，似乎還將加速，完全看不到趨勢反轉(zhuǎn)的跡象，良好的賬面成績自然可讓南航股東吃下一顆定心丸。

　　不過，南航董秘告訴《證券市場周刊》：“公司方面當然很愿意看到目前人民幣升值帶來的好處，但從長遠發(fā)展來看，公司還是希望降低資產(chǎn)負債率。我們認為50%-60%是個理想的目標?！?

　　目前，南航資產(chǎn)負債率為82.8%，遠高于同行業(yè)國航的63.05%，但小于東航92.81%的高資產(chǎn)負債率。這種高負債的結(jié)果是讓投資者看到了一個令人驚奇的凈資產(chǎn)收益率，截至2007年三季度末，南航的凈資產(chǎn)收益率為17.91%。

　　當然，如此之高的凈資產(chǎn)收益率是高財務杠桿撬動的結(jié)果。同樣截至2007年三季度末，憑借13.92倍的財務杠桿，凈利潤率3.22%的東航，其凈資產(chǎn)收益率達到21.44%。然而，東航的高財務杠桿并沒有給其帶來良好的境遇，反而面臨著財務和經(jīng)營兩方面的困境。

　　境遇糟糕的東航原本希望引進新航實現(xiàn)突圍，但目前看來機會渺茫。此時，惠譽評級又將同樣的問題拋到了南航面前。不過，南航一再強調(diào)引入戰(zhàn)略投資者是敏感問題。上述南航人士說：“我們目前沒有計劃，未來會根據(jù)具體情況改變?nèi)谫Y策略，在合適的條件下會考慮與合適的戰(zhàn)略投資者合作。”

　　新解法

　　實際上，要改善財務狀況，降低資產(chǎn)負債率，南航的選擇并不多。南航人士向記者介紹稱，公司目前降低資產(chǎn)負債率的途徑主要有以下幾點：一是通過一些財務上的安排，比如說提高盈利水平、提高核心競爭力，通過良好的經(jīng)營來降低資產(chǎn)負債率；二是對未來融資策略的改變；三是改變購機方式，如由公司購買改為經(jīng)營性租賃。

　　李樹榮對上述做法并不樂觀，她認為至少在2008年很難見到顯著成效。她指出，依靠內(nèi)源融資，即公司的經(jīng)營盈利提供自有資金來降低負債率，是非常緩慢的。盡管最近的數(shù)據(jù)顯示，南航每個月的經(jīng)營虧損都是在減少，但除去匯兌收益外，主營業(yè)務仍是虧損或處于虧損邊緣。此外，南航的經(jīng)營基本面向好是與整個行業(yè)保持一致的，所以更準確地描述應該是：南航正處于行業(yè)景氣的庇蔭之下。

　　“由于連年虧損，南航和東航目前都沒有再融資的資格，東航甚至長達10年沒有再融資，這也是兩家公司資產(chǎn)負債率居高不下的重要原因。對南航而言，如果2007年和2008年實現(xiàn)盈利，至少要到2009年才能再融資。而靠股權(quán)融資也沒有太多空間，因為南航集團現(xiàn)在持有南航股份50.3%的股權(quán)，已經(jīng)達到國資委規(guī)定的持股底線。如果靠借款、發(fā)債等方式融資又會繼續(xù)增加資產(chǎn)負債率?！崩顦錁s說。

　　南航內(nèi)部人士曾向記者透露，南航目前主要的融資方式是債務融資，而國家從緊的信貸政策也對其獲得銀行借款造成一定壓力。在回答如何面對再融資困難和如何解決未來資金需求的問題時，南航相關(guān)領(lǐng)導表示有信心獲得國資委的注資。

　　不過，李樹榮則指稱，國資委注資的提法從2006年就開始了，直到現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)?！叭绻①Y，肯定是對三大航同時注資，對東航和南航可能比較多。但事實上在目前市場化運作的情況下，也不可能無緣無故從國資委拿一筆錢過來?！崩顦錁s說。

　　如此說來，將購機方式改變?yōu)榻?jīng)營性租賃是南航最具操作性的辦法。2008年2月22日，南航公告稱，公司擬將其于2005年9月6日與空中客車公司簽訂的購買10架空中客車A330飛機合同中10架飛機的引進方式，由購買方式變更為經(jīng)營性租賃方式，分別將其中8架和2架飛機的購買權(quán)轉(zhuǎn)讓予深圳金融租賃有限公司和匯豐銀行，再分別從深圳租賃和匯豐銀行處采取經(jīng)營性租賃方式引進。

　　南航2005年9月7日的公告顯示，這10架客機應于2007年9月至2008年11月交付，根據(jù)空客公司公開的市場報價，該型飛機的市場報價為每架1.527億美元至1.8億美元。將購買轉(zhuǎn)為租賃，雖然南航在享受到飛機運營所帶來收益的同時，由于飛機資產(chǎn)不被計入南航資產(chǎn)負債表，其總資產(chǎn)收益率將有所提高；但是卻也讓渡了原本可以因為高負債與高財務杠桿所帶來的匯兌收益。

　　南航方面介紹說，由于空客380、波音787延誤交付，2008年公司運力會較其他航空公司更緊，今年雖然南航引進的飛機很多，但退出的飛機也很多，凈增量依然少于其他航空公司。預計南航今年會引進50-60架飛機，這將會繼續(xù)考驗公司的資產(chǎn)負債率。

　　有分析師認為，南航這種經(jīng)營形式的安排，可能在為其進一步資本運作做準備，不久前，南航與東航簽署合作協(xié)議。對于可能出現(xiàn)的行業(yè)整合問題，南航表示不會做旁觀者，要再看清形式后再做決定。



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