主題：房地產(chǎn)：估值風(fēng)險(xiǎn)釋放后更具投資價(jià)值

　房地產(chǎn)板塊在過(guò)去的幾個(gè)月里出現(xiàn)了大幅下跌，我們認(rèn)為，這種下跌是對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放。與美國(guó)地產(chǎn)股基本面惡化、業(yè)績(jī)大降甚至虧損而導(dǎo)致的股價(jià)跳水不同，境內(nèi)地產(chǎn)公司的基本面情況依然良好。從已公布2007年年報(bào)的房地產(chǎn)上市公司情況來(lái)看，業(yè)績(jī)普遍高速增長(zhǎng)，而根據(jù)未結(jié)算收入這一指標(biāo)，08年地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)的確定性也很高。

　　盡管從07年4季度開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售下滑、部分城市房?jī)r(jià)有所回落，但我們認(rèn)為，對(duì)房地產(chǎn)的真實(shí)需求依然很強(qiáng)勁，在個(gè)別房?jī)r(jià)上漲過(guò)高的城市，擠出泡沫后成交會(huì)逐步放大。我們預(yù)期市場(chǎng)會(huì)在2季度出現(xiàn)回暖。

　　同樣，在估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放之后，地產(chǎn)股投資吸引力開(kāi)始顯現(xiàn)，部分上市公司08年市盈率已經(jīng)在20倍之下，因此維持對(duì)板塊的"增持"評(píng)級(jí)。

　　我們看好全國(guó)布局、成長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁的行業(yè)龍頭--萬(wàn)科、金地集團(tuán)和保利地產(chǎn)等將率先出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)；價(jià)值低估的區(qū)域性龍頭企業(yè)也將有所表現(xiàn)，我們建議重點(diǎn)關(guān)注新城B；而業(yè)績(jī)?cè)?8年以后會(huì)有大幅增長(zhǎng)的公司也值得關(guān)注，如深振業(yè)、珠江實(shí)業(yè)和*ST廣廈。

　　重點(diǎn)跟蹤公司市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

　　2008年1季度，房地產(chǎn)板塊隨中國(guó)股市出現(xiàn)了大幅下跌，我們所重點(diǎn)推薦的公司也概莫能外。不過(guò)與滬深300指數(shù)相比，大部分重點(diǎn)公司的市場(chǎng)表現(xiàn)還是相對(duì)好于市場(chǎng)的（表1）

　　不過(guò)，如果考慮到地產(chǎn)股在07年4季度就普遍大幅下跌，這種跌幅是相當(dāng)驚人的，其中不少公司股價(jià)甚至被"腰斬"。在地產(chǎn)股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的同時(shí)，房地產(chǎn)商品市場(chǎng)也出現(xiàn)了"拐點(diǎn)"的爭(zhēng)論，政府宏觀調(diào)控政策相繼出臺(tái)，部分城市成交萎縮，以萬(wàn)科為首的部分開(kāi)發(fā)商開(kāi)始降價(jià)銷售。對(duì)于被公認(rèn)為周期性行業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)，部分投資者開(kāi)始對(duì)其前景產(chǎn)生懷疑。

　　美國(guó)地產(chǎn)股基本面惡化，股價(jià)跳水

我們?cè)?007年的年度行業(yè)投資策略報(bào)告中介紹過(guò)美國(guó)房地產(chǎn)上市公司在過(guò)去十多年中的表現(xiàn)，時(shí)隔1年多，在次貸危機(jī)的風(fēng)暴中，美國(guó)同行們的市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

　　萬(wàn)科的學(xué)習(xí)標(biāo)桿帕爾迪（Pulte Homes）在3月18日的收盤價(jià)為12.96美元，與05年7月份的歷史最高價(jià)相比，下跌幅度超過(guò)了70%，與我們撰寫07年度行業(yè)投資策略報(bào)告時(shí)相比，也足足下跌了60%。股價(jià)大幅下跌的原因是公司基本面的急劇惡化，公司在07財(cái)年出現(xiàn)了高達(dá)22.5億美元的巨額虧損，相當(dāng)于每股虧損8.95美元（圖2）。

而另一家地產(chǎn)公司NVR的市場(chǎng)表現(xiàn)則相對(duì)較好，其3月18日的收盤價(jià)為566美元，與歷史高點(diǎn)和我們撰寫報(bào)告時(shí)相比，分別下跌了40%和15%。與帕爾迪相比，NVR的業(yè)績(jī)下滑幅度相對(duì)較小，2007年的凈利潤(rùn)為3.3億美元，而05年凈利潤(rùn)為6.98億美元，下降了約52.1%（圖4）。

股價(jià)下跌擠去的是估值泡沫

從帕爾迪和NVR的情況來(lái)看，我們認(rèn)為，美國(guó)地產(chǎn)股估值水平其實(shí)變化并不大，股價(jià)跳水反映的是公司基本面的惡化，盈利下降甚至出現(xiàn)虧損。而反觀境內(nèi)地產(chǎn)股，雖然股價(jià)也有大幅下跌，但這是在短期內(nèi)發(fā)生的快速下跌，與公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有太大關(guān)系。事實(shí)上，從目前已公布年報(bào)的地產(chǎn)公司情況來(lái)看，業(yè)績(jī)普遍有較大增長(zhǎng)。由于國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商確認(rèn)收入的特殊性，預(yù)收賬款科目是我們判斷上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要先行指標(biāo)，預(yù)收賬款余額越大、相對(duì)于當(dāng)年收入比例越高，說(shuō)明短期內(nèi)可確認(rèn)的收入越多。我們對(duì)比了主要已公布年報(bào)的地產(chǎn)公司的預(yù)收賬款余額和07年?duì)I業(yè)收入（表2），結(jié)果表明大多數(shù)公司都有大比例的未確認(rèn)收入，08年業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)的確定性很高。

我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中表示過(guò)地產(chǎn)股存在估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)，但隨著股價(jià)在過(guò)去幾個(gè)月中的大幅回落，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步釋放，我們所重點(diǎn)跟蹤的地產(chǎn)股08年的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)基本在20倍以下，極具投資吸引力?！?br />
　　規(guī)模擴(kuò)張比房?jī)r(jià)上漲對(duì)業(yè)績(jī)影響更大

　　不過(guò)，投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)存在擔(dān)憂也并非毫無(wú)道理。從去年4季度以來(lái)的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，房市確實(shí)陷入了低迷，深圳、廣州等地商品房成交均價(jià)大幅回落，全國(guó)范圍內(nèi)的商品房銷售面積同比增速也在下滑。

　　注：由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2005年8月更改了對(duì)商品房銷售的統(tǒng)計(jì)口徑，將期房銷售也納入了統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，因此我們對(duì)全國(guó)商品房月度銷售面積數(shù)據(jù)只選取了有可比性的06年8月份以后的數(shù)據(jù)。

　　從房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)看，深圳、廣州的房?jī)r(jià)增速已經(jīng)在07年底出現(xiàn)了大幅下滑，而北京、上海等地的房?jī)r(jià)增速也趨緩（圖6）。如果看環(huán)比增速，全國(guó)指數(shù)以及幾大城市的房?jī)r(jià)指數(shù)趨向于穩(wěn)定（圖7）。我們預(yù)計(jì)，相對(duì)于07年，08年的房?jī)r(jià)走勢(shì)將是平靜的。

　　盡管預(yù)計(jì)08年房?jī)r(jià)漲幅有限，但并不意味著地產(chǎn)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)受到很大影響。事實(shí)上，除招商地產(chǎn)外，幾家全國(guó)性龍頭公司近年來(lái)的毛利率水平并沒(méi)有太大波動(dòng)，其中萬(wàn)科和保利地產(chǎn)07年凈利潤(rùn)均出現(xiàn)100%以上的增長(zhǎng)，但其毛利率水平并沒(méi)有太大幅度的提高（表3），這說(shuō)明房?jī)r(jià)上漲并非地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)最重要的因素。此外，需要指出的是，我們所計(jì)算的毛利率是扣除營(yíng)業(yè)稅金之后的，這樣就剔除了上市公司計(jì)提的土地增值稅。毛利率的穩(wěn)定也說(shuō)明了在從嚴(yán)征收土地增值稅的情況下，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的增值有很大部分被土地增值稅抵消了。

行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)關(guān)注公司

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)基本面沒(méi)有發(fā)生根本變化，對(duì)房地產(chǎn)的真實(shí)需求依然很強(qiáng)勁，在個(gè)別過(guò)熱的市場(chǎng)，對(duì)房?jī)r(jià)過(guò)高上漲進(jìn)行修正、擠出泡沫之后，成交將會(huì)逐步放大。我們預(yù)期市場(chǎng)會(huì)在2季度出現(xiàn)回暖。

　　在投資思路上，我們維持年度策略報(bào)告中提出的"以成長(zhǎng)性為核心，把握并購(gòu)價(jià)值"的基本觀點(diǎn)。我們看好全國(guó)布局、成長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁的行業(yè)龍頭--萬(wàn)科、金地集團(tuán)和保利地產(chǎn)等將率先出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)；價(jià)值低估的區(qū)域性龍頭企業(yè)也將有所表現(xiàn)，我們建議重點(diǎn)關(guān)注新城B；而業(yè)績(jī)?cè)?8年以后會(huì)有大幅增長(zhǎng)的公司也值得關(guān)注，如深振業(yè)、珠江實(shí)業(yè)和*ST廣廈。




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