主題：“烏龍指”兩現(xiàn)背后

上周，期指市場出現(xiàn)罕見一幕，3月14日、17日先后發(fā)生兩次異常波動，一次是上證50期指瞬間下跌9%，另一次則是中證500期指早盤漲停。對此，市場幾乎一致將其歸咎為流動性不足。

不過，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，2月以來，三大期指成交持倉比均出現(xiàn)一定幅度回升，以滬深300為例，2月3日和20日分別為0.21和0.42，至3月17日時這一比值已升至0.55。

只是與歷史動輒7到10倍的水平相比，目前0.5倍的成交持倉比，尚不足以對流動性帶來大的幫助，市場深度仍需進(jìn)一步擴(kuò)容。

“成交持倉比并無特定限制，各個國家的差別也很大，考慮到國內(nèi)個人投資者占比較多的情況，又是新興市場，這一指標(biāo)維持在5倍左右是比較正常的?！敝行牌谪浲顿Y咨詢部副總經(jīng)理劉賓指出。

節(jié)約成本的“T+1”戰(zhàn)法

3月14日午后，IH1703合約從2347.4點(diǎn)瞬間下跌至2128.6點(diǎn)，隨后迅速回升2339.6點(diǎn)；3月17日早盤，IC1706合約從開盤價6348.4點(diǎn)，一路拉升至6951點(diǎn)，半分鐘后再次回落至正常價位。

兩次異常波動均有一個顯著的共同點(diǎn)，便是期間成交單量并不算多。這意味著，上下各價位排單量也不過百余手，市場“厚度”嚴(yán)重不足，僅需很少單量便足以對價格造成劇烈刺激。

“類似的情況在一些小品種，以及非主力合約上很常見，主要是因?yàn)槌山涣坎蛔?，造成上下價位單量空虛?！敝写笃谪浉笨偩按ǜ嬖V記者。

他還表示，現(xiàn)在期指成交量有限，投資者多會采取預(yù)先下好止損單，當(dāng)價格跌至止損位后會立即觸發(fā)相關(guān)條件單，進(jìn)而形成連鎖反應(yīng)。

鄭州一家期貨營業(yè)部負(fù)責(zé)程序化交易人士也指出，現(xiàn)在各家公司幾乎都在使用程序化交易，相關(guān)軟件就包括了金字塔、TB等，量化策略的普遍使用，很容易便會出現(xiàn)止損單接連觸發(fā)的情況。

實(shí)際上，自期指受限以來，大幅萎縮的成交量使機(jī)構(gòu)原有的交易策略無法執(zhí)行，導(dǎo)致部分私募開始撤離期指市場。

“主要開始交易成本太高了，行情波動也小，所以現(xiàn)在公司重點(diǎn)放在了商品期貨上?！背啥家患宜侥纪堆胸?fù)責(zé)人介紹稱。

不過，從期指維持穩(wěn)定的持倉量，以及市場構(gòu)成來看，目前參與者仍以機(jī)構(gòu)投資者為主。

西南期貨研發(fā)中心總經(jīng)理史光達(dá)告訴記者，“期指松綁前，市場就對此有所預(yù)期，貼水開始進(jìn)入修復(fù)狀態(tài)，于是很多阿爾法策略類機(jī)構(gòu)開始進(jìn)場?！?br />
雖然2月17日期指手續(xù)費(fèi)、保證金均已下調(diào)，但期指現(xiàn)有的成交量尚無力提供足夠的流動性支持。

其中，便涉及一個成本與收益能否匹配的問題。

以萬分之九點(diǎn)二的手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以及IF1704合約20日的結(jié)算價計算，手續(xù)費(fèi)支出為942元，加上萬分之零點(diǎn)二三的開倉手續(xù)費(fèi)，日內(nèi)交易手續(xù)費(fèi)合計965元。

而滬深300期指每筆波動價位為0.2個點(diǎn)，每點(diǎn)價值300元。這意味著，需要指數(shù)波動16次，才能覆蓋掉日內(nèi)交易成本。

為此，市場參與方尋求出了更為經(jīng)濟(jì)的交易模式，即通過同時開倉多單、空單進(jìn)行鎖倉，下一交易日再選擇性的平倉，以此來享受次日平倉萬分之零點(diǎn)二三的“優(yōu)惠”。

“這也是無奈之舉，雖然交易機(jī)制仍是T+0，但在實(shí)際操作過程中，已經(jīng)變成了T+1。”國都期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)副總經(jīng)理屈曉寧20日介紹稱。

成交持倉比合理性

雖然作為貢獻(xiàn)流動性主力的日內(nèi)交易，目前已幾乎“熄火”，但是相關(guān)指標(biāo)卻反映出，最近期指市場流動性出現(xiàn)小幅好轉(zhuǎn)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者分別對三大期指相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，2月至今，期指成交持倉比整體呈現(xiàn)震蕩走高態(tài)勢，其中IF、IC流動性表現(xiàn)略高于IH，這也是為何異常波動發(fā)生在IC和IH品種，而非IF身上的原因之一。

以IF為例，其代表了滬深300只樣本股階段走勢，這與目前機(jī)構(gòu)所普遍采用的阿爾法策略也更為匹配。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月3日，IC成交持倉比為0.2，至2月17日期指首輪“松綁”，該指標(biāo)迅速回升至0.46，隨后再次下滑至0.3左右，不過3月17日成交持倉比再次回升0.5附近,而到了3月21日IF成交持倉比則從高位回落，至0.32附近。

雖然整體回升幅度相對有限，但至少說明期指松綁后，市場流動性正在逐步恢復(fù)。

“中國期貨市場的特點(diǎn)，一直就是成交持倉比很高”，史光達(dá)告訴記者，不過合理的流動性，至少應(yīng)該滿足市場基本功能的發(fā)揮，比如套保、套利策略的執(zhí)行。

他補(bǔ)充指出，關(guān)鍵便在于如何把握“中間值”，成交持倉比太高屬于過度投機(jī)，如果過低又會對流動性造成限制。同時，整體市場行情波動率的高低，也會對成交持倉比形成一定影響。

自2010年4月，期指上市以來，成交持倉比一度超過20倍，經(jīng)過數(shù)年平穩(wěn)運(yùn)行后，多數(shù)時間維持在7倍至8倍左右，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國外成熟市場，這是否就算過度投機(jī)呢？

在劉賓看來，二者并不具備可比性，“國內(nèi)市場成交持倉比高于國外成熟市場，屬于正常現(xiàn)象，畢竟國外成熟市場也都經(jīng)歷過類似階段，那么與新興的韓國、臺灣地區(qū)相比，期指維持在5倍左右的成交持倉比相對合理。”

“從市場結(jié)構(gòu)上看，國內(nèi)期指市場近年機(jī)構(gòu)投資者比重不斷增加，但仍然缺乏大型宏觀基金、對沖基金，國外的情況則不同，這部分資金多以中長期策略為主，不會進(jìn)行頻繁交易，進(jìn)而使得整體成交持倉比維持低位。”景川介紹稱。

值得欣慰的是，從批準(zhǔn)期權(quán)到證監(jiān)會高層對原油期貨，以及引入國外投資者的表態(tài)來看，監(jiān)管層對期貨市場整體呈肯定態(tài)度。

此外，2月17日對期指“松綁”，本身也釋放了明確信號，只是預(yù)計短期內(nèi)還難以做出進(jìn)一步調(diào)整。

“現(xiàn)在剛滿月，先要對市場近階段運(yùn)行做出評估，所以預(yù)計下一輪松綁至少需要再等幾個月。”史光達(dá)指出。

景川則認(rèn)為，近期頻發(fā)的異常波動，對監(jiān)管層也會有所觸動，但是想要恢復(fù)此前的市場狀態(tài)，仍需數(shù)輪松綁。


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