主題：2017年股指期貨行情回顧

2017年股指期貨行情回顧

　　上半年行情波動(dòng)幅度不小，整體運(yùn)行重心不斷提高。但在金融去杠桿的大背景下，市場(chǎng)人氣始終不足，成交量長(zhǎng)期在4000億以下徘徊。在缺乏增量資金情況下，市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情。股指期貨的貼水水平就在5月之前都出現(xiàn)了不同程度的減小，IH主力甚至在非交割周小幅升水運(yùn)行。而股市的結(jié)構(gòu)性行情使得IH-IC的套利策略在上半年收獲頗豐。

　　一、股指走勢(shì)回顧

　　上證指數(shù)在1月份走出雙底之后，截止到2月底連續(xù)上漲至3260。股指期貨貼水開始快速回歸。3月和4月呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，下方3200的支撐力度較強(qiáng)，上方最高至3295.19。同期股票市場(chǎng)雖然橫盤強(qiáng)震，但是股指期貨市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出看漲后市，貼水在低位運(yùn)行，IH出現(xiàn)在非交割周升水的現(xiàn)象。4月下旬開始，股指在創(chuàng)業(yè)板的帶動(dòng)下開始出現(xiàn)崩塌，接連擊穿3200和3040支撐。5月構(gòu)筑雙底，6月在金融權(quán)重的帶動(dòng)下開始了最近一波強(qiáng)勢(shì)上漲。其中金融權(quán)重的代表指數(shù)上證50漲幅近10%，突破了2016年的高點(diǎn)，接近15年股災(zāi)第一輪救市行情的高點(diǎn)。中證500則在本輪反彈中表現(xiàn)較弱。


方正中期：期指腳踏實(shí)地 結(jié)構(gòu)行情延續(xù)
資料
　　分版塊來看，在沒有熱錢的推動(dòng)下，板塊的漲跌和基本面呈現(xiàn)出較強(qiáng)的邏輯關(guān)系。行業(yè)利潤(rùn)和相關(guān)板塊表現(xiàn)趨于一致。供給側(cè)重點(diǎn)影響領(lǐng)域工業(yè)和金融紛紛錄漲。但表現(xiàn)最為搶眼的是家電和食品板塊，尤其在4月股票整體轉(zhuǎn)弱的行情當(dāng)中，家電和食品板塊不僅沒有出現(xiàn)回撤，反而持續(xù)上漲。家電板塊的上漲邏輯在于房地產(chǎn)銷售高峰過后消費(fèi)向家電傳導(dǎo)。而食品板塊則是消費(fèi)數(shù)據(jù)中餐飲消費(fèi)比重不斷攀升。而在下跌的板塊中，農(nóng)林、紡織、商貿(mào)、傳媒和綜合跌幅均超過10%。國(guó)防和計(jì)算機(jī)等相關(guān)概念在2016年熱炒后也均出現(xiàn)不同程度回落。

　二、成交與價(jià)差分析

　　2月17日股指期貨交易限制有所放松，日內(nèi)開倉(cāng)由10手調(diào)整至20手，日內(nèi)平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)下調(diào)至萬分之九點(diǎn)二。由此股指期貨活躍度有所恢復(fù)，4月份隨著標(biāo)的指數(shù)的高位橫盤，各品種成交量一度翻倍?？v向?qū)Ρ葋砜矗琁H平均成交量上升幅度最快，較2016年增加30%左右。而市場(chǎng)流動(dòng)性的相對(duì)轉(zhuǎn)好和持倉(cāng)成本的下降吸引了更多長(zhǎng)線資金，放松之后持倉(cāng)量的上升比成交量更為顯著。IH日均持倉(cāng)量超過50%，IC日均持倉(cāng)量增加10%左右，IF持倉(cāng)量增加不足5%。

　　成交和持倉(cāng)的數(shù)據(jù)差異和今年的行情特征密切相關(guān)，存量特征的結(jié)構(gòu)化行情使得上證50和中證500較滬深300更具有趨勢(shì)性，且以金融藍(lán)籌為首的權(quán)重股走勢(shì)更為堅(jiān)挺，上證50的波動(dòng)水平上升，對(duì)于長(zhǎng)期和短期資金均具有吸引力。

　　基差方面，前五個(gè)月基差大幅減少，IH甚至出現(xiàn)在非交割周小幅升水的情況。在主力持倉(cāng)中，IH率先呈現(xiàn)凈多頭寸，隨后IF也轉(zhuǎn)為凈多，IC雖然一直沒能成功凈多持倉(cāng)，但是凈空幅度也大幅減少。而從六月開始的一波有上證50強(qiáng)力助推的上漲行情當(dāng)中，三個(gè)品種的股指期貨基差均有走高跡象。相對(duì)應(yīng)的，主力持倉(cāng)中IH空單迅速增長(zhǎng)，最多達(dá)到1500張凈空頭寸，并成為三個(gè)品種當(dāng)中凈空量最大的品種。


　　二、套利分析

　　分化的行情和存量資金博弈的輪動(dòng)行情為股指期貨提供了豐富的跨品種套利機(jī)會(huì)。由于IC的標(biāo)的成分股是500只中小盤股票，與IF和IH的成分股標(biāo)的完全不同，這就是使得IC和其他兩個(gè)品種之間存在跨品種套利條件。尤其是IH和IC各自的特征極其明顯，IH和IC之間的套利機(jī)會(huì)更為豐富。尤其是在結(jié)構(gòu)化行情當(dāng)中，IH—IC的套利為投資者提供了不錯(cuò)的選擇。
第二部分基本面分析
第二部分基本面分析
　　一、穩(wěn)增長(zhǎng)效果明顯結(jié)構(gòu)性見底仍需時(shí)間

　　2017上半年宏觀邏輯主要判斷是工業(yè)由主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)變。在一季度原材料工業(yè)品大幅推高原料成本和PPI的同時(shí)，也對(duì)中下游行業(yè)的成本端造成了很大的壓力。四五月份的工業(yè)數(shù)據(jù)回落更加印證了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的轉(zhuǎn)變，但是六月工業(yè)數(shù)據(jù)再度走強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)好轉(zhuǎn)，構(gòu)成了年中上漲行情的最根本邏輯。首先，對(duì)于今年的最大擔(dān)憂在于房地產(chǎn)限制政策對(duì)于需求的沖擊。雖然在銷售上出臺(tái)了諸多限制政策，但是無論從房地產(chǎn)投資還是新開工和在建面積，以及政府土地出讓金的規(guī)模，都沒有顯示出房地產(chǎn)上游市場(chǎng)的萎縮，反而保持了穩(wěn)定的增速。這對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用不言而喻。另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制之一在于增加土地供應(yīng)，房屋建設(shè)的需求仍有穩(wěn)定基礎(chǔ)。在供給側(cè)改革的大背景下，金屬建材價(jià)格進(jìn)一步推升，相關(guān)行業(yè)尤其是鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)大幅改善。

　　其次，制造業(yè)投資顯示出明顯的復(fù)蘇跡象。但作為逐利性最強(qiáng)的民間投資卻在一季度觸及高點(diǎn)后不斷回落。財(cái)新PMI表現(xiàn)也弱于官方PMI，疊加金融行業(yè)去杠桿和聯(lián)儲(chǔ)縮表的共同影響，資金利率不斷抬升，民間資本盈利性愈發(fā)的轉(zhuǎn)弱。而基建投資同樣有所起伏，在一季度大幅增長(zhǎng)之后，受困于財(cái)政結(jié)余，基建投資陷入平寂。但是6月份數(shù)據(jù)暗藏3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。第一，以鋼鐵行業(yè)為代表的中游行業(yè)為6月PMI轉(zhuǎn)好提供了主要的支持。這其中主要的擾動(dòng)因素在于供給端，一是由于5月環(huán)保因素減產(chǎn)停產(chǎn)，6月恢復(fù)性生產(chǎn)，二是由于上半年打擊地條鋼，市場(chǎng)需求的被動(dòng)釋放。對(duì)于需求斷，房地產(chǎn)政策效果已經(jīng)傳遞到投資和新開工上面，汽車行業(yè)數(shù)據(jù)深

　　陷泥潭并無改善跡象，唯有基建可以期待。

　　第二，6月份的6大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速?gòu)?月的11%大幅下降至5.6%，創(chuàng)下16年7月以來新低。這其中雖然有動(dòng)力煤供給的問題，但6月發(fā)電量增速下滑是大概率事件。參考近期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，下游行業(yè)仍處在萎縮態(tài)勢(shì)，一旦上中游企業(yè)的有所轉(zhuǎn)弱，那么工業(yè)品價(jià)格的下行速度或來的更快些。第三，全球經(jīng)濟(jì)的回暖使得全球各主要央行均偏向鷹派，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表循序漸進(jìn)，歐央行和英國(guó)央行或逐步收緊寬松的貨幣政策。上周美國(guó)10年期國(guó)債利率從2.14%大幅飆升至2.31%，德國(guó)10年期國(guó)債利率從0.29%升至0.45%，英國(guó)、法國(guó)10年期國(guó)債利率也均上升了10個(gè)bp。國(guó)內(nèi)6月維持了市場(chǎng)一定的流動(dòng)行，季末考核并沒有對(duì)貨幣市場(chǎng)形成很大的壓力，但3季度能否定住全球流動(dòng)性邊際收緊的壓力而順暢的完成金融去杠桿（在保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本可接受的前提下）是另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　二、流動(dòng)性風(fēng)格完成轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)

　　2017年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一是金融行業(yè)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，尤其是一季度多項(xiàng)監(jiān)管襲來，貨幣政策顯示堅(jiān)定的中性決心，造成了資金面和市場(chǎng)情緒的大波動(dòng)，對(duì)于股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格形成很大的壓力。與此同時(shí)的便是各期利率的抬高。但從金融市場(chǎng)角度，強(qiáng)監(jiān)管之后對(duì)之前扭曲的市場(chǎng)情緒有了一定的修復(fù)，短期利差拉大，壓縮了資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的空間。上半年的高壓態(tài)勢(shì)使得風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，從年中的監(jiān)管態(tài)度來看，一行三會(huì)經(jīng)過上半年的磨合后下半年配合或許會(huì)更加默契。為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，不因?yàn)榉里L(fēng)險(xiǎn)而激發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)監(jiān)管政策將有序進(jìn)行，而不會(huì)集中爆發(fā)。但有一點(diǎn)值得注意的是，金融市場(chǎng)的合理化引導(dǎo)和金融去杠桿還遠(yuǎn)未完成。雖然短期利率曲線得到了修復(fù)，但是國(guó)債收益率的扭曲結(jié)構(gòu)仍然存在。金融機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定自身合理的流動(dòng)性水平，大量出售流動(dòng)性較好、到期期限較短的債券，造成了市場(chǎng)上一度出現(xiàn)5年期國(guó)債收益率要高于10年期國(guó)債的現(xiàn)象。長(zhǎng)期利率水平的修復(fù)仍需要政策層面進(jìn)行規(guī)范。

　　第三部分 行情研判與操作策略

　　首先，在金融去杠桿的大背景下，難有有規(guī)模的入市資金。中小創(chuàng)缺乏賺錢效應(yīng)，對(duì)于散戶投資者缺乏吸引力，存量資金博弈，下半年仍大概率延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情。其次，從估值模型來看，貨幣政策不至于向上半年一樣的緊，但也不會(huì)太過放松，貨幣緊平衡，利率至少會(huì)維持目前水平。而在分子端，企業(yè)獲得的改革紅利邊際減弱，終端需求難有改觀，企業(yè)盈利能力下半年或相對(duì)有所轉(zhuǎn)弱。分子和分母端共同對(duì)估值產(chǎn)生壓力。最后，從股指期貨持倉(cāng)特征來看，隨著上證50強(qiáng)力助推的上漲行情當(dāng)中，三個(gè)品種的股指期貨基差均有走高跡象，IH主力持倉(cāng)由凈多轉(zhuǎn)為凈空，中級(jí)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

　　在三個(gè)品種當(dāng)中，滬深300和上證50仍然會(huì)較中證500有更好的表現(xiàn)。金融板塊和工業(yè)板塊仍有改革紅利影響，中證500雖然經(jīng)歷了較大幅度的回調(diào)，但估值水平仍然偏高，金融的嚴(yán)監(jiān)管和實(shí)體終端需求的疲弱共同抑制中小創(chuàng)。

　　方正中期




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