主題：利亞德董事長“二度吶喊”：融資難問題大于融資貴

　利亞德董事長李軍2018年10月發(fā)布《鼓勵員工增持，我的兜底申明》“吶喊”聲音之后，正值中央層面表態(tài)“不支持民營企業(yè)發(fā)展的行為必須堅決予以糾正”前夕。在此后至今的半年時間里，市場生態(tài)快速演變：紓困基金落地，民企融資難題趨緩，二級市場估值回升，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險趨降。不過，在李軍看來，“拯救民企”至今難言功成。



　　利亞德董事長李軍

　　5月5日在接受證券時報記者采訪時，李軍發(fā)出了“二度吶喊”。與首次吶喊由兜底增持所引發(fā)不同，本次吶喊中，李軍直指民企的并購之困，以及由此引發(fā)的對“連鎖效應(yīng)”的擔(dān)憂。李軍認為，在資金、監(jiān)管、市場三方共同作用下，民營企業(yè)的并購重組正在被綁住手腳，這一方面影響了企業(yè)盈利的持續(xù)增長，另一方面也掣肘了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

　　李軍認為，民營企業(yè)“融資難”問題的嚴峻性要大于“融資貴”，而要解決這一問題仍有待監(jiān)管松綁的推進，以及可落地措施的出爐。

　　并購之困

　　“去歲遍體傷，血淚粘腸?！麓悍曳夹氖幯?，待你花香?！边@是利亞德2018年年報開篇“董事長致辭”中李軍自擬的小詩。

　　利亞德2018年實現(xiàn)凈利潤12.6億元，同比僅增長4.53%，創(chuàng)下上市來增速倒數(shù)第二的成績。近10年來，利亞德除了2012年凈利潤增速為3.67%之外，其余年份的凈利潤增速均保持了兩位數(shù)，其中2014年到2016年的同比漲幅均超過100%。



　　2018年凈利潤的增速下滑，一方面源自于諸多不確定性的明顯增強。在2018年，“去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)，政策變幻；忙補倉，忙籌款，忙訂單，迸發(fā)內(nèi)心深處的吶喊和期盼，劇變的焦慮，也感受到什么叫度日如年?！崩钴娢闹腥绱吮硎?。

　　不過讓李軍感受最深的，還是企業(yè)從此前的“雙腿走路”瞬間變成了“單腿”：“告別上市六年超高速增長，卸下虛榮的光環(huán)，只有主業(yè)，基本沒有了外延?！?br />
　　“公司上市最大的效用之一，就是利用融資功能進行產(chǎn)業(yè)整合，而投資并購又是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動力。這在全世界資本市場都通用。不過，近兩年來看，實體企業(yè)的并購氛圍發(fā)生了巨大變化?！崩钴妼ψC券時報記者表示。

　　Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年中國并購市場交易額出現(xiàn)較大同比下滑，其中去年首季并購數(shù)量僅為2753筆，涉及金額為7068億元，環(huán)比降幅為68%。2019年1季度，環(huán)比再度出現(xiàn)32%的降幅。

　　按照李軍的分析，政策不支持、資金不允許、市場不買賬成為擺在并購面前的“三座大山”。

　　2017年監(jiān)管層發(fā)布新規(guī)，上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。李軍認為，這是明確的并購重組收緊信號。“雖然2018年底并購重組政策出現(xiàn)寬松趨勢，A股百余家公司更新了重組進度，不過審核時間依然很長?！?br />
　　相對而言，“資金不允許”是擺在并購市場面前更大的難題。“投資并購肯定需要金融支撐，目前中國市場的整個貸款規(guī)模高達110萬億，但是有80多萬億元都積聚在國企，分到民企頭上的也就20多萬億元。同時，定增、減持等系列政策的限制已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)一段時期，民營企業(yè)即便想通過發(fā)行股份等方式進行并購重組，也很難將股份成功發(fā)行出去，進而導(dǎo)致了民企并購、投資的持續(xù)不振?！?br />
　　“目前中國民營企業(yè)的投資處于下降狀態(tài)，我擔(dān)心或會帶來‘民企投資意愿不強-投資持續(xù)不振-就業(yè)率下滑-沖擊社會穩(wěn)定’的連鎖效應(yīng)。尤其是現(xiàn)在深圳、北京等一線城市的寫字樓空置率都出現(xiàn)高企，不少行業(yè)都出現(xiàn)裁員潮，倘若民企并購重組再持續(xù)受限，將對就業(yè)帶來更大的壓力與沖擊?！崩钴娭赋?。

　　除了監(jiān)管和資金層面的原因之外，市場不買賬也是擺在重組面前的一道坎。僅從2018年下半年案例來看，包括大燁智能、海南橡膠等公司披露的重組方案出爐后，二級市場股價都遭遇了連續(xù)下殺。

　　市場不買賬，很大程度上源自對于A股最近兩年來所開啟的商譽減值潮的謹慎預(yù)期。2018年度A股公司商譽高達1.31萬億元，其中871家上市公司共計提商譽減值金額高達1658億元，是A股商譽減值史上最高的年份，這一數(shù)額是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。

　　“現(xiàn)在投資者對商譽問題談虎色變，一看到并購產(chǎn)生商譽，就自然將其與企業(yè)未來虧損等同起來。這種導(dǎo)向是存在嚴重問題的?！崩钴娭赋觯皩嶋H上，商譽概念是從國外的會計準(zhǔn)則中引入而來，只要重組協(xié)同效應(yīng)好，對企業(yè)利潤并不會帶來負面影響。而且，融資是上市公司的必然功能，投資并購是企業(yè)發(fā)展的必由之路，也是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的必然途徑?！?br />
　　李軍擔(dān)任北京市工商聯(lián)副主席、中關(guān)村上市公司協(xié)會會長等社會職務(wù)，從其接觸的企業(yè)實例來看，在前述三點原因下，相當(dāng)大比例的民營企業(yè)，從去年開始，即便相中了較好的并購標(biāo)的，也對于投資并購進行了停頓式地“冷處理”。

　　“外延發(fā)生的這條腿斷了，會帶來一系列后果。首當(dāng)其沖的就是，上市公司的發(fā)展速度明顯放慢了。很多民營企業(yè)家的感受是，2018年要想實現(xiàn)業(yè)績增長已然非常吃力；而今年1季度，已經(jīng)變得更吃力。”李軍表示。

　　Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度A股公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入113082億元，實現(xiàn)凈利潤累計11157億元；剔除金融、兩油之后，凈利潤合計4930億元，同比增速放緩明顯。

　　“隨著市場環(huán)境的變化，應(yīng)該及時全面梳理此前束縛企業(yè)發(fā)展的政策，加以修正和完善?！崩钴娬J為。不過他同時強調(diào)，并不支持企業(yè)進行跨界并購?！吧鲜泄镜牟①徶亟M，應(yīng)該著眼于資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同，這才是最大程度降低風(fēng)險，促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級?！?br />
　　白馬之殤

　　借助證券時報·e公司平臺，這是李軍半年時間內(nèi)來所發(fā)出的第二次“吶喊”。如果說首次吶喊指向兜底增持，那么本次吶喊則直指民企的并購之困。值得注意的是，2018年10月，李軍發(fā)出兜底增持吶喊后，利亞德股價反應(yīng)明顯，4個交易日內(nèi)收出兩漲停。



　　利亞德2018年10月至今走勢

　　從基本面來看，利亞德包括LED小間距、夜游經(jīng)濟、文旅新業(yè)態(tài)及VR體驗四大支柱業(yè)務(wù)。雖然李軍也將關(guān)注重點放在實體產(chǎn)業(yè)上，但與不少企業(yè)家相比，他對于二級市場的股價表現(xiàn)顯得更為敏感。

　　不少實控人關(guān)心二級市場股價，通常與股權(quán)高比例質(zhì)押有關(guān)。不過截至目前，李軍所持有得利亞德股票中，2.5億股的未解押股權(quán)質(zhì)押數(shù)量，僅占其持有的股份數(shù)的33%。

　　那么，為什么李軍相對更為關(guān)心股價，并為此接連“兩度吶喊”呢？這或與公司較為頻繁的員工激勵有關(guān)。近幾年來，利亞德先后推出多期員工持股計劃，總規(guī)模超過10億元。由于部分持股計劃推出時的價格超過12元，而利亞德公司股價目前圍繞9元波動，無論對于被激勵員工還是對于兜底方而言，股價下跌都帶來了不小壓力。

　　雖然利亞德股價跟隨大盤波動，不過，機構(gòu)和外資正在成為新?lián)碥O。據(jù)了解，至今QFⅡ和深港通共持有利亞德約1.22億股，占公司總流通股近7%，這與利亞德是較為公認的白馬股有關(guān)。

　　不過，從2018年底開始，康美藥業(yè)（維權(quán)）、康得新甚至樂視接連爆雷，其中部分案例與并購有關(guān)，更多案例還與投資曝雷相關(guān)。

　　對此李軍認為，白馬股爆雷的最大共性在于投資量太大、負債率過高，因此一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，現(xiàn)金流層面一下子就扛不住。“例如有些公司在新材料領(lǐng)域一投就是數(shù)百億元，但公司本身利潤才多少呢？從某種意義上說，過于依賴重資產(chǎn)投資，風(fēng)險巨大。畢竟，從產(chǎn)能、到規(guī)模、到銷售、再到利潤，需要很長時間，即便完成整個鏈條，還要面臨產(chǎn)能過大需求達不到預(yù)期的風(fēng)險。而民營企業(yè)一旦出了問題，只能自己承擔(dān)。因此，企業(yè)決策時一定要審慎，寧可保守一些，也不能盲目樂觀?！?br />
　　“利亞德對于對外投資非常審慎，表現(xiàn)之一就是對外擔(dān)保額很小?！崩钴娊榻B，目前利亞德只給體內(nèi)一些子企業(yè)做了擔(dān)保，倘若企業(yè)擔(dān)保額過高，引發(fā)系列連鎖風(fēng)險的概率就會大增。

　　這種穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在二級市場中吸引了外資和機構(gòu)，而且使公司成為銀行眼中的香餑餑?！斑B不少國有大行都愿意追著利亞德放貸，一方面就是因為公司口碑較好，另一方面也與公司穩(wěn)健發(fā)布戰(zhàn)略密切相關(guān)?！崩钴姳硎?。

　　在2018年李軍“首次吶喊”之際，利亞德負債率為41%，有40多億銀行授信尚未使用。半年之后的2019年一季度末，公司銀行授信金額為56億元，未使用銀行授信額度降為34億元。

　　李軍對此介紹，“利亞德很多都是信用貸款，去年額度較多的時候，需要每家都要借出一些，否則第二年相關(guān)授信額度就要縮減或取消。按照董事會規(guī)劃，未來利亞德的債務(wù)結(jié)構(gòu)或也將出現(xiàn)調(diào)整。此前公司的短期貸款比例相對較多，未來將逐步提升中長期貸款的比重?！?br />
　　解決之道

　　今年4月，聯(lián)合評級公告，利亞德主體長期信用等級上調(diào)至“AA+”，評級展望由正面調(diào)整為穩(wěn)定；存續(xù)期內(nèi)公開發(fā)行的“16利德01”債券的債項信用等級由“AA”上調(diào)至“AA+”。西南證券認為，這一調(diào)整殊為不易?！疤貏e是上一輪股災(zāi)過后，很多民營企業(yè)都不同程度的被下調(diào)了信用等級。利亞德是民企里面為數(shù)不多實現(xiàn)信用等級提升的企業(yè)，這體現(xiàn)了公司整體實力的提升?！?br />
　　對于評級調(diào)升，李軍指出，主要原因還在于公司較好的諸多財務(wù)指標(biāo)?！?018年公司營收77億元，利潤連續(xù)兩年超過10億元。‘AA+’評級需要公司主體盈利連續(xù)達到這一級別，不過夠到這一標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，在A股創(chuàng)業(yè)板公司中相對較少?！?br />
　　從2018年年報數(shù)據(jù)來看，在755家創(chuàng)業(yè)板公司中，歸母凈利潤超過10億元規(guī)模的企業(yè)共包括17家，其中溫氏股份、邁瑞醫(yī)療、寧的時代等三家公司超過30億元。不過溫氏股份今年首季盈利轉(zhuǎn)虧。

　　李軍坦陳，對于利亞德的評價標(biāo)準(zhǔn)，依然是按照傳統(tǒng)的類似于國企指標(biāo)來進行的?！安簧倜衿蟮男庞玫燃壥遣豢赡芨鷩笙噫敲赖模u級體系如果一直沿用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對不少新興產(chǎn)業(yè)的民營企業(yè)有失公允。”

　　“包括現(xiàn)金流在內(nèi)，利亞德一直處于健康狀態(tài)，但這在民營企業(yè)中并沒有代表性?！崩钴娊榻B，“現(xiàn)在民營經(jīng)濟最大的痛點在于對諸多不確定的焦慮，這些不確定性既包括國內(nèi)外形勢，也包括產(chǎn)業(yè)形勢，還包括金融形勢和政策的不確定性?？傊?，民營企業(yè)企業(yè)家都很焦慮。”

　　與業(yè)內(nèi)普遍反應(yīng)的“融資難、融資貴、融資門檻高”等民企困境相比，李軍認為，最大的難點不在于融資貴，而是融資難。

　　如果一家企業(yè)背著利息來做實業(yè)并購，多數(shù)情況得不償失?！崩钴娕e例說，假如標(biāo)的公司每年有1億元的凈利潤規(guī)模，上市公司按照10倍PE作價10億元進行收購，如果是以年化10%的利率借款，那么這筆并購就不會帶來任何收益?！耙虼耍駹I企業(yè)并購重組，必須要通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)、定增或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債來解決資金融通問題。但是在現(xiàn)有政策框架內(nèi)，這顯然難以成行?！?br />
　　民營企業(yè)的融資難問題，通過與國有企業(yè)對比來看，更為明顯。根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)，截至2019年3月末，廣義貨幣（M2）同比增長8.6%，創(chuàng)下13個月新高；一季度人民幣貸款增加5.81萬億元，同比多增9526億元。

　　但李軍認為，有很大比例都在金融體系和國企體系內(nèi)打轉(zhuǎn)，導(dǎo)致“貨幣放水”的邊際效益越來越低?！坝胁糠置駹I企業(yè)家反應(yīng)，甚至有部分國有企業(yè)將低利率拿到的資金又高息放出，這反而繼續(xù)降低了國有企業(yè)的創(chuàng)新動力和運營壓力。”

　　與民企融資難問題相伴生的是，民企高比例股權(quán)質(zhì)押問題并未徹底改變。從2018年開始，多地紓困基金接連出臺，但是落地項目較少較慢。以北京國資為例，馳援對象僅包括金一文化和三聚環(huán)保等個別公司。李軍認為，這一方面與各地國有資金規(guī)模有限有關(guān)，另一方面也與投資流程漫長有關(guān)，更重要的是跟國資的考核標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)，如果紓困主體責(zé)任不明確，考核標(biāo)準(zhǔn)不調(diào)整，那么，紓困基金不僅很難落地，而更像抄底基金。

　　”這導(dǎo)致A股公司大股東質(zhì)押比例高的問題并未徹底解決，雖然股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險正在得到初步緩解，不過現(xiàn)在A股公司的質(zhì)押率整體仍然較高?！崩钴娊榻B，“A股公司中有2200多家民營公司，約有上千家民營上市企業(yè)實際控制人質(zhì)押率超過50%。此前，不少公司曾希望在股價上漲之后，適當(dāng)降低質(zhì)押比例。不過即便出現(xiàn)了這輪股價回暖，但這些質(zhì)押股權(quán)依然沒有釋放出來。原因就在于質(zhì)權(quán)人會出于安全性的考慮，要求股價漲到特定比例才能釋放。因此，這部分民營企業(yè)的融資能力仍然處于喪失狀態(tài)。如何在更高層面，通過提高質(zhì)押折扣率等措施，來緩解民營企業(yè)的融資難題，仍然是當(dāng)務(wù)之急?！?br />
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