主題：長江電力“類債券”屬性繼續(xù)強化

2019年，長江電力接連發(fā)起股權(quán)并購，這些并購“串聯(lián)”起來幾乎都和金沙江水電資源相關(guān)。在職業(yè)投資人看來，這些交易一方面可以擴展長江電力的主營業(yè)務(wù)能力；另一方面因為公用事業(yè)板塊估值相對較低，長江電力可以用較為合理的價格完成交易以及獲得潛在的合理投資收益。

《紅周刊》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至2020年1月9日收盤，公用事業(yè)板塊的總市值占A股總市值比重約為2.95%，而當(dāng)天總成交額占A股的比重僅為1.03%。這可能是長江電力在2019年連連并購長江上游水電資產(chǎn)的一大原因。

有職業(yè)投資人表示，因為長江電力現(xiàn)金流保持常年穩(wěn)定，可以把其看作是“類債券”。贏仕投資高級投資經(jīng)理張海東在接受《紅周刊》記者采訪時表示，長江電力相比債券的期限和久期更長，如果市場利率下行，潛在的收益更高。

長江電力發(fā)起連續(xù)并購案

意圖補足售電短板

2019年的最后一天，長江電力一紙公告宣布其完成了在過去一年中的最后一筆交易。該公告顯示，長江電力收購大唐云南發(fā)電有限公司在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售的云南華電金沙江中游水電開發(fā)有限公司（簡稱：金中公司）。據(jù)股權(quán)收購協(xié)議，這筆收購的價格確定在48.98億元。金中公司擁有金沙江中游的發(fā)電資源，包括已投產(chǎn)的阿海水電站、梨園水電站，在完成這筆交易后，長江電力將增加權(quán)益裝機128.55萬千瓦，并以23%的持股成為金中公司第二大股東。

事實上，除了這項金額較大的并購交易，長江電力在二級市場也頻頻出手。2019年3月15日，國投電力和川投能源幾乎同時披露了被長江電力舉牌的消息。隨后，長江電力繼續(xù)買入兩家公司股票。據(jù)相關(guān)公司三季度財報，長江電力分別持有國投電力和川投能源10.61%和11.26%的股份。巧合的是，得到長江電力增持的二者分別是雅礱江水電的兩大股東，而雅礱江是金沙江最大的支流，又名小金沙江。

長江電力以上數(shù)筆交易都圍繞“金沙江”這一主題，而金沙江占長江水力資源的40%以上。在業(yè)內(nèi)人士看來，長江電力沿長江“自下而上”的布局有“流域調(diào)度”的考量。知名博主 @慕陶生（楊東哲）告訴《紅周刊》記者，長江電力每年都有大量現(xiàn)金流入，可以用于償還債務(wù)或?qū)ν馔顿Y，2019年以來，公司在A股市場較為低迷的階段，安排了更多現(xiàn)金用于同一收購，長期來看，還有通過全流域協(xié)同聯(lián)合調(diào)度以增加發(fā)電效能。

這些僅僅是長江電力并購版圖的一部分，還有許多看似目的不明確的收購。如上海電力在2019年11月12日發(fā)布被長江電力舉牌的公告，后者持有上海電力約5%的股份。2019年11月25日，長江電力通過大宗交易增持桂冠電力股份1.27億股，總持有比例上升至5.93%。據(jù)不完全統(tǒng)計，長江電力參股的公司還包括湖北能源、廣州發(fā)展等。一位長期跟蹤長江電力的職業(yè)投資人向記者表示，長江電力可能會根據(jù)其當(dāng)年業(yè)績“擇機”出售部分股權(quán)資產(chǎn)，來達到平滑業(yè)績表現(xiàn)的目的。


除了長江電力，參與金沙江流域布局的還有三峽集團，后者持有長江電力57.92%的股份。目前三峽集團還投資建設(shè)了烏東德水電站和白鶴灘水電站，此二者都為巨型水電站，裝機容量分別為1020萬千瓦和1600萬千瓦，相當(dāng)于“再造”一個三峽大壩。據(jù)三峽集團避免同業(yè)競爭的承諾，“烏白”兩座巨型電站將在建成后擇機注入上市公司。分別據(jù)昆明日報和新華社報道，烏東德水電站和白鶴灘水電站的投產(chǎn)時間分別為2021年12月和2022年底，市場普遍預(yù)計注入的時間點將不早于2023年。

從中小股東的層面來看，若以上資產(chǎn)注入長江電力會不會帶來少數(shù)股東權(quán)益受損的問題？對此，張海東在接受《紅周刊》采訪時表示，資產(chǎn)注入模式早有先例，如2016年長江電力通過發(fā)行股份和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式收購川云公司，并入了曾為國內(nèi)第二和第三大的溪洛渡水電站和向家壩水電站，“這樣的注入方案基本顧全了小股東的利益”。

電力市場化改革推進

大型水電“調(diào)峰能力”得到凸顯

據(jù)記者了解，電力行業(yè)市場化改革已經(jīng)漸行漸近，將對現(xiàn)有定價體系產(chǎn)生很大影響，其中對火電領(lǐng)域的影響尤甚。在2015年新一輪電改中，全國已有50%的燃煤發(fā)電量通過市場化交易，由供需雙方協(xié)商電價。2019年10月，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機制改革的指導(dǎo)意見》 ，提出從2020年1月1日起，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價機制改為“基準(zhǔn)價+上下浮動”的市場化價格機制。

由于火電整體處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，隨著市場化交易程度進一步深入，價格下降似乎是大勢所趨。而在水電領(lǐng)域，目前受市場化改革的影響還較小，但這樣成為一個潛在的不利因素。據(jù)國金證券在2019年12月30日發(fā)布的研報，估算長江電力上網(wǎng)電量執(zhí)行合同電價部分約占總上網(wǎng)電量比例的89.5%，其中三峽水電站完全執(zhí)行合同電價上網(wǎng)，執(zhí)行市場化電價部分上網(wǎng)電量占比僅10.5%。

“整體來看，電價降低會影響電力公司收入，但也會有結(jié)構(gòu)性調(diào)整”，張海東向《紅周刊》記者表示，從供需格局上看，電力行業(yè)整體供大于求，電價下行的壓力較大，對于一些運營效率不高、盈利能力較差的小型電站，以及產(chǎn)生較大污染的火電站影響更大，未來甚至將面臨淘汰的命運，這也會帶來行業(yè)集中度的提高。

@慕陶生（楊東哲）向《紅周刊》記者表示，電力市場化改革目的是要提升發(fā)電、輸電、配電全流程資產(chǎn)效率，把過去簡單粗放的按電能數(shù)量計價改為按電能質(zhì)量計價（不同時間段電能市場定價），這對有巨大潛在調(diào)峰能力的大型水電站是利好。

在包括張海東的多位機構(gòu)投資者及業(yè)內(nèi)人士看來，國內(nèi)發(fā)電市場格局將產(chǎn)生巨大改變，包括水電、核電等其他新能源發(fā)電形式將快速替代原有的火電。據(jù)國家能源局在2019年1月公布的數(shù)據(jù)，2018年，全國發(fā)電裝機容量達19億千瓦，非化石能源發(fā)電裝機容量為7.7億千瓦，占總裝機容量的40.8%，比上年提高2.0個百分點，其中，核電容量增長24.7%，并網(wǎng)風(fēng)電增長12.4%，并網(wǎng)太陽能發(fā)電增長33.9%。

水電作為新能源，在政策上也給予了一定的傾斜，在一定程度上解決了由于下游消納限制發(fā)電量的問題。據(jù)中泰證券在2019年10月24日發(fā)布的研報，長江電力電力外送區(qū)域均為東南沿海發(fā)達地區(qū)、電力消納能力較強且水電本身作為清潔能源就存在優(yōu)先消納的權(quán)利，因此公司基本不存在下游消納限制發(fā)電量形成棄水的問題。

利率下行“助漲”估值

長江電力股息率穩(wěn)定勝過國債

公用事業(yè)板塊的上市公司“活躍度”相對較低，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月9日收盤，A股公用事業(yè)板塊市盈率中位數(shù)為17.12倍，全部A股的市盈率為27.80倍，公用事業(yè)板塊的總市值占A股總市值的比重約為2.95%，而當(dāng)日總成交額占A股的比重僅為1.03%。不過，公用事業(yè)板塊仍受一批低風(fēng)險偏好的投資者青睞，在@慕陶生（楊東哲）看來，公用事業(yè)公司經(jīng)營較為穩(wěn)定，可以穿越經(jīng)濟周期，還能基本跟隨通脹。

在電力板塊，最符合這一特征的可能當(dāng)屬龍頭長江電力。張海東告訴記者，公用事業(yè)板塊的特點在于低邊際成本，在經(jīng)營模式上，水電相比火電、核電，在后續(xù)運營中無需額外投入燃料成本，而風(fēng)電企業(yè)可能需要承擔(dān)較大金額的設(shè)備損耗費用，從而增加資本支出。

張海東把長江電力類比成一支債券，“從債券的角度來看，長江電力的期限和久期相比10年期或30年期的國債更長。如果市場利率下行，從債券的角度上看，長江電力升值的空間也較大”。“久期”表示了債券或債券組合的平均還款期限，是一種反應(yīng)到期期限、票面利率、利息支付方式、市場利率等綜合因素的指標(biāo)。久期越短，債券對利率的敏感性越低，風(fēng)險越低；反之，久期越長，債券對利率的敏感性越高，風(fēng)險越高。

以18元每股和去年派息水平計算，長江電力目前的股息率為3.78%。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截止1月15日收盤，中國10年期國債收益率達3.11%。

同樣符合低風(fēng)險偏好特征的投資者還有“北向資金”，從長江電力2019年三季報可以看到，香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）的持股比例繼續(xù)上升，達到12.55億股，占總股本比例達5.71%，實現(xiàn)了自2016年以來的“四連增”，目前其依然保持長江電力第二大股東地位。某國企下設(shè)投資公司負責(zé)人向《紅周刊》記者表示，海外資產(chǎn)管理公司對投資回報率要求相對較低，長江電力穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分紅可能是他們看重的兩大因素，實際上，長江電力還是A股唯一一家在公司章程中承諾十年分紅的企業(yè)

該貼內(nèi)容于 [2020-02-15 15:20:48] 最后編輯

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