主題：長(zhǎng)江電力“類債券”屬性繼續(xù)強(qiáng)化

2019年，長(zhǎng)江電力接連發(fā)起股權(quán)并購(gòu)，這些并購(gòu)“串聯(lián)”起來(lái)幾乎都和金沙江水電資源相關(guān)。在職業(yè)投資人看來(lái)，這些交易一方面可以擴(kuò)展長(zhǎng)江電力的主營(yíng)業(yè)務(wù)能力；另一方面因?yàn)楣檬聵I(yè)板塊估值相對(duì)較低，長(zhǎng)江電力可以用較為合理的價(jià)格完成交易以及獲得潛在的合理投資收益。

《紅周刊》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2020年1月9日收盤，公用事業(yè)板塊的總市值占A股總市值比重約為2.95%，而當(dāng)天總成交額占A股的比重僅為1.03%。這可能是長(zhǎng)江電力在2019年連連并購(gòu)長(zhǎng)江上游水電資產(chǎn)的一大原因。

有職業(yè)投資人表示，因?yàn)殚L(zhǎng)江電力現(xiàn)金流保持常年穩(wěn)定，可以把其看作是“類債券”。贏仕投資高級(jí)投資經(jīng)理張海東在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，長(zhǎng)江電力相比債券的期限和久期更長(zhǎng)，如果市場(chǎng)利率下行，潛在的收益更高。

長(zhǎng)江電力發(fā)起連續(xù)并購(gòu)案

意圖補(bǔ)足售電短板

2019年的最后一天，長(zhǎng)江電力一紙公告宣布其完成了在過(guò)去一年中的最后一筆交易。該公告顯示，長(zhǎng)江電力收購(gòu)大唐云南發(fā)電有限公司在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售的云南華電金沙江中游水電開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱：金中公司）。據(jù)股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，這筆收購(gòu)的價(jià)格確定在48.98億元。金中公司擁有金沙江中游的發(fā)電資源，包括已投產(chǎn)的阿海水電站、梨園水電站，在完成這筆交易后，長(zhǎng)江電力將增加權(quán)益裝機(jī)128.55萬(wàn)千瓦，并以23%的持股成為金中公司第二大股東。

事實(shí)上，除了這項(xiàng)金額較大的并購(gòu)交易，長(zhǎng)江電力在二級(jí)市場(chǎng)也頻頻出手。2019年3月15日，國(guó)投電力和川投能源幾乎同時(shí)披露了被長(zhǎng)江電力舉牌的消息。隨后，長(zhǎng)江電力繼續(xù)買入兩家公司股票。據(jù)相關(guān)公司三季度財(cái)報(bào)，長(zhǎng)江電力分別持有國(guó)投電力和川投能源10.61%和11.26%的股份。巧合的是，得到長(zhǎng)江電力增持的二者分別是雅礱江水電的兩大股東，而雅礱江是金沙江最大的支流，又名小金沙江。

長(zhǎng)江電力以上數(shù)筆交易都圍繞“金沙江”這一主題，而金沙江占長(zhǎng)江水力資源的40%以上。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，長(zhǎng)江電力沿長(zhǎng)江“自下而上”的布局有“流域調(diào)度”的考量。知名博主 @慕陶生（楊東哲）告訴《紅周刊》記者，長(zhǎng)江電力每年都有大量現(xiàn)金流入，可以用于償還債務(wù)或?qū)ν馔顿Y，2019年以來(lái)，公司在A股市場(chǎng)較為低迷的階段，安排了更多現(xiàn)金用于同一收購(gòu)，長(zhǎng)期來(lái)看，還有通過(guò)全流域協(xié)同聯(lián)合調(diào)度以增加發(fā)電效能。

這些僅僅是長(zhǎng)江電力并購(gòu)版圖的一部分，還有許多看似目的不明確的收購(gòu)。如上海電力在2019年11月12日發(fā)布被長(zhǎng)江電力舉牌的公告，后者持有上海電力約5%的股份。2019年11月25日，長(zhǎng)江電力通過(guò)大宗交易增持桂冠電力股份1.27億股，總持有比例上升至5.93%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，長(zhǎng)江電力參股的公司還包括湖北能源、廣州發(fā)展等。一位長(zhǎng)期跟蹤長(zhǎng)江電力的職業(yè)投資人向記者表示，長(zhǎng)江電力可能會(huì)根據(jù)其當(dāng)年業(yè)績(jī)“擇機(jī)”出售部分股權(quán)資產(chǎn)，來(lái)達(dá)到平滑業(yè)績(jī)表現(xiàn)的目的。


除了長(zhǎng)江電力，參與金沙江流域布局的還有三峽集團(tuán)，后者持有長(zhǎng)江電力57.92%的股份。目前三峽集團(tuán)還投資建設(shè)了烏東德水電站和白鶴灘水電站，此二者都為巨型水電站，裝機(jī)容量分別為1020萬(wàn)千瓦和1600萬(wàn)千瓦，相當(dāng)于“再造”一個(gè)三峽大壩。據(jù)三峽集團(tuán)避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，“烏白”兩座巨型電站將在建成后擇機(jī)注入上市公司。分別據(jù)昆明日?qǐng)?bào)和新華社報(bào)道，烏東德水電站和白鶴灘水電站的投產(chǎn)時(shí)間分別為2021年12月和2022年底，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)注入的時(shí)間點(diǎn)將不早于2023年。

從中小股東的層面來(lái)看，若以上資產(chǎn)注入長(zhǎng)江電力會(huì)不會(huì)帶來(lái)少數(shù)股東權(quán)益受損的問(wèn)題？對(duì)此，張海東在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，資產(chǎn)注入模式早有先例，如2016年長(zhǎng)江電力通過(guò)發(fā)行股份和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式收購(gòu)川云公司，并入了曾為國(guó)內(nèi)第二和第三大的溪洛渡水電站和向家壩水電站，“這樣的注入方案基本顧全了小股東的利益”。

電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)

大型水電“調(diào)峰能力”得到凸顯

據(jù)記者了解，電力行業(yè)市場(chǎng)化改革已經(jīng)漸行漸近，將對(duì)現(xiàn)有定價(jià)體系產(chǎn)生很大影響，其中對(duì)火電領(lǐng)域的影響尤甚。在2015年新一輪電改中，全國(guó)已有50%的燃煤發(fā)電量通過(guò)市場(chǎng)化交易，由供需雙方協(xié)商電價(jià)。2019年10月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》 ，提出從2020年1月1日起，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制。

由于火電整體處于產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)，隨著市場(chǎng)化交易程度進(jìn)一步深入，價(jià)格下降似乎是大勢(shì)所趨。而在水電領(lǐng)域，目前受市場(chǎng)化改革的影響還較小，但這樣成為一個(gè)潛在的不利因素。據(jù)國(guó)金證券在2019年12月30日發(fā)布的研報(bào)，估算長(zhǎng)江電力上網(wǎng)電量執(zhí)行合同電價(jià)部分約占總上網(wǎng)電量比例的89.5%，其中三峽水電站完全執(zhí)行合同電價(jià)上網(wǎng)，執(zhí)行市場(chǎng)化電價(jià)部分上網(wǎng)電量占比僅10.5%。

“整體來(lái)看，電價(jià)降低會(huì)影響電力公司收入，但也會(huì)有結(jié)構(gòu)性調(diào)整”，張海東向《紅周刊》記者表示，從供需格局上看，電力行業(yè)整體供大于求，電價(jià)下行的壓力較大，對(duì)于一些運(yùn)營(yíng)效率不高、盈利能力較差的小型電站，以及產(chǎn)生較大污染的火電站影響更大，未來(lái)甚至將面臨淘汰的命運(yùn)，這也會(huì)帶來(lái)行業(yè)集中度的提高。

@慕陶生（楊東哲）向《紅周刊》記者表示，電力市場(chǎng)化改革目的是要提升發(fā)電、輸電、配電全流程資產(chǎn)效率，把過(guò)去簡(jiǎn)單粗放的按電能數(shù)量計(jì)價(jià)改為按電能質(zhì)量計(jì)價(jià)（不同時(shí)間段電能市場(chǎng)定價(jià)），這對(duì)有巨大潛在調(diào)峰能力的大型水電站是利好。

在包括張海東的多位機(jī)構(gòu)投資者及業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，國(guó)內(nèi)發(fā)電市場(chǎng)格局將產(chǎn)生巨大改變，包括水電、核電等其他新能源發(fā)電形式將快速替代原有的火電。據(jù)國(guó)家能源局在2019年1月公布的數(shù)據(jù)，2018年，全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)19億千瓦，非化石能源發(fā)電裝機(jī)容量為7.7億千瓦，占總裝機(jī)容量的40.8%，比上年提高2.0個(gè)百分點(diǎn)，其中，核電容量增長(zhǎng)24.7%，并網(wǎng)風(fēng)電增長(zhǎng)12.4%，并網(wǎng)太陽(yáng)能發(fā)電增長(zhǎng)33.9%。

水電作為新能源，在政策上也給予了一定的傾斜，在一定程度上解決了由于下游消納限制發(fā)電量的問(wèn)題。據(jù)中泰證券在2019年10月24日發(fā)布的研報(bào)，長(zhǎng)江電力電力外送區(qū)域均為東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)、電力消納能力較強(qiáng)且水電本身作為清潔能源就存在優(yōu)先消納的權(quán)利，因此公司基本不存在下游消納限制發(fā)電量形成棄水的問(wèn)題。

利率下行“助漲”估值

長(zhǎng)江電力股息率穩(wěn)定勝過(guò)國(guó)債

公用事業(yè)板塊的上市公司“活躍度”相對(duì)較低，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月9日收盤，A股公用事業(yè)板塊市盈率中位數(shù)為17.12倍，全部A股的市盈率為27.80倍，公用事業(yè)板塊的總市值占A股總市值的比重約為2.95%，而當(dāng)日總成交額占A股的比重僅為1.03%。不過(guò)，公用事業(yè)板塊仍受一批低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者青睞，在@慕陶生（楊東哲）看來(lái)，公用事業(yè)公司經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定，可以穿越經(jīng)濟(jì)周期，還能基本跟隨通脹。

在電力板塊，最符合這一特征的可能當(dāng)屬龍頭長(zhǎng)江電力。張海東告訴記者，公用事業(yè)板塊的特點(diǎn)在于低邊際成本，在經(jīng)營(yíng)模式上，水電相比火電、核電，在后續(xù)運(yùn)營(yíng)中無(wú)需額外投入燃料成本，而風(fēng)電企業(yè)可能需要承擔(dān)較大金額的設(shè)備損耗費(fèi)用，從而增加資本支出。

張海東把長(zhǎng)江電力類比成一支債券，“從債券的角度來(lái)看，長(zhǎng)江電力的期限和久期相比10年期或30年期的國(guó)債更長(zhǎng)。如果市場(chǎng)利率下行，從債券的角度上看，長(zhǎng)江電力升值的空間也較大”。“久期”表示了債券或債券組合的平均還款期限，是一種反應(yīng)到期期限、票面利率、利息支付方式、市場(chǎng)利率等綜合因素的指標(biāo)。久期越短，債券對(duì)利率的敏感性越低，風(fēng)險(xiǎn)越低；反之，久期越長(zhǎng)，債券對(duì)利率的敏感性越高，風(fēng)險(xiǎn)越高。

以18元每股和去年派息水平計(jì)算，長(zhǎng)江電力目前的股息率為3.78%。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截止1月15日收盤，中國(guó)10年期國(guó)債收益率達(dá)3.11%。

同樣符合低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的投資者還有“北向資金”，從長(zhǎng)江電力2019年三季報(bào)可以看到，香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）的持股比例繼續(xù)上升，達(dá)到12.55億股，占總股本比例達(dá)5.71%，實(shí)現(xiàn)了自2016年以來(lái)的“四連增”，目前其依然保持長(zhǎng)江電力第二大股東地位。某國(guó)企下設(shè)投資公司負(fù)責(zé)人向《紅周刊》記者表示，海外資產(chǎn)管理公司對(duì)投資回報(bào)率要求相對(duì)較低，長(zhǎng)江電力穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分紅可能是他們看重的兩大因素，實(shí)際上，長(zhǎng)江電力還是A股唯一一家在公司章程中承諾十年分紅的企業(yè)

該貼內(nèi)容于 [2020-02-15 15:20:48] 最后編輯

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