主題：長江電力對比華能水電

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作者：一個不聰明的投資者
一、長江電力股價漲幅情況


在股票市場，判斷一只股票好不好，漲幅說了算。過去10年，長江電力漲幅遠超同期滬深300漲幅，2010年買入100元長江電力，2019年末為300元，買入100元滬深300只能有130.19元。10年3倍，長期收益率大概率超過98%的股票。

P=EPS*PE。影響股票價格的因素主要就兩個，一個是每股收益，一個是公司估值。一個和公司好壞有關(guān)系，另一個和股民心理預(yù)期有關(guān)系。2010年P(guān)E為15,2019年為17.95，盡管經(jīng)過近幾年股票的大幅上漲，看多長江電力股票的人大幅度增加，但是從過去10年P(guān)E變動來看，是公司每股收益貢獻了股價絕大部分漲幅。

二、長江電力好在哪里

（一）發(fā)電量

長江電力四大電站裝機容量如下：



1、利用小時數(shù)

判斷一家水電公司發(fā)電量有沒有優(yōu)勢主要看利用小時數(shù)。長江電力近幾年利用小時數(shù)如下：


近年來全國水電平均利用小時數(shù)約4000小時，華能水電2019年平均利用小時數(shù)約4500小時。葛洲壩、溪洛渡、向家壩3大電站利用小時數(shù)都遠遠超過其它水電上市公司。

2、發(fā)電量穩(wěn)定性


從2016年公司完成金沙江溪洛渡、向家壩水電站重大資產(chǎn)重組工作以來，發(fā)電量保持在2100億左右。從來水情況來看，2017年和2019年，來水同比偏豐，2019年來水同比大幅度減少，但是發(fā)電量相差不大，因為梯級電站調(diào)度水庫的存在，除非出現(xiàn)極端的來水變化，長江電力發(fā)電量大概率能維持在2100億左右。依托四庫聯(lián)調(diào)的梯級調(diào)度優(yōu)勢，長江電力電量穩(wěn)定性也在其它水電上市公司之上。

華能水電小灣、糯扎度大型年調(diào)節(jié)水庫存在，除去極端天氣，比如連續(xù)兩到3年來水偏枯的情況，電量穩(wěn)定性也會較好。

3、電量消納情況

長江電力擁有專用特高壓外送通道，銷售區(qū)域集中于電力負荷密集區(qū)。包括華中四省、華東三省一市（長江三角洲）以及華南的廣東?。ㄖ榻侵蓿┑鹊貐^(qū)，公司絕大部分電量由珠三角、長三角地區(qū)消納?；旧喜淮嬖谙{情況。

華能水電瀾上約500萬裝機容量有專用特高壓外送通道，2019年才達到0棄水，以前年度存在棄水情況。

4、電價情況


長江電力電量幾乎全部外送，上網(wǎng)電價=落地電價-輸配電電價。三峽電站和葛洲壩電站落地端電價與受電省市燃煤機組脫硫標(biāo)桿電價存在著價差空間。溪洛渡、向家壩電站落地電價與受電省市燃煤機組標(biāo)桿電價基本持平。

華能水電除了瀾上電站，大部分電量由云南公司統(tǒng)一分配，本地消納或外送廣東，外送廣東電量由于云南公司多收一道輸配電費，電價也會低于長江電力，2019年電價只有199.58，長江電力披露電價為含稅電價，換成含稅電價華能水電229.40。

5、市場化交易電量

市場化交易電量的電價一般都低于基礎(chǔ)電量，長電市場化交易電量占比很小，所以平均電價較高。華能水電市場化交易電量年報未披露，推測瀾上基礎(chǔ)電量200億，瀾下大部分電量都參與市場化交易。

從定性分析來看，長江電力以其極高的利用小時數(shù)、電量穩(wěn)定性、良好的消納情況、極高的電價成為了顯而易見的王者。但是，從定量分析來看，相比長電，華能水電有沒有明顯低估仍有探討的余地。

三、華能水電和長江電力未來電量電價對比

1、發(fā)電量

長江電力發(fā)電量大概率能保持在2100億千萬時，那么華能水電能不能大概率保持在1000億千萬時呢？我認為能，一是云南棄水問題已很大程度上得到解決，二是小灣、糯扎度兩個水庫擁有超過200億立方米的調(diào)節(jié)庫容，能夠調(diào)節(jié)發(fā)電量。

2、電價

長江電力電價市場化交易電量占比非常小，關(guān)于未來市場化交易電量比例會不會上升，平均電價會不會下降無法準(zhǔn)確判斷，畢竟電量輸出落地端市場化交易電量占比每年都在上升，2019年國投電力的雅礱江水電就出現(xiàn)了電價下降的情況。

華能水電市場化交易電量占比已經(jīng)很大了，我認為其電價下降可能性不大。需求端來看，一方面，由于水電既便宜又環(huán)保，國家解決大西南水電外送的決心非常大，近幾年，云南省內(nèi)消納和省外輸送電量都在增加，尤其是外輸落地段廣東，電力需求缺口非常大，另一方面，特高壓也是新基建之一，其建設(shè)會增加云南外輸廣東電量，外輸電量電價高于省內(nèi)電價。

供給端來看，怒江水電開發(fā)仍在擱置，其它大型水電站已基本開發(fā)完畢，電力供應(yīng)大幅增加可能性不大。

與長江電力相比，華能水電的利用小時數(shù)、電量穩(wěn)定性、消納情況和電價情況不算很好，但是情況都已經(jīng)都在好轉(zhuǎn)。如果不認可華能水電未來1000億發(fā)電量和200元/兆瓦時的電量電價的，可以再次基礎(chǔ)上進行調(diào)整。

四、長江電力和華能水電定量對比


目前，華能水電市值約650億，長江電力電約3800億，由于長江電力包含400億長期股權(quán)投資，給予這部分投資1.4市凈率（長期股權(quán)投資主要為水電企業(yè)股權(quán)，參考華能水電市凈率1.38），長江電力剩余市值約3240億。長江電力市值約華能水電5倍。

由于業(yè)務(wù)性質(zhì)相同，長江電力優(yōu)勢已經(jīng)全體現(xiàn)在了發(fā)電量和電價里面，給予兩家企業(yè)相同的EBITDA倍數(shù)。市值=EBITDA* EBITDA倍數(shù)-總負債，長江電力EBITDA是華能水電的2.5倍，考慮到兩者總負債差距不大（長江電力1465億，華能水電1107億），我認為相對于長江電力，華能水電被大大低估了。

定量分析并不追求絕對的準(zhǔn)確，屬于一眼看胖廋的問題，我認為長江電力和華能水電的問題不是茅臺和洋河的問題，如果認為長電電力未來電價和電量仍有上升空間，華能水電電量電價估計我過于樂觀，可以適當(dāng)調(diào)整，總體來看，我認為與長江電力相比，華能水電大大低估了。

該貼內(nèi)容于 [2020-05-14 09:15:02] 最后編輯

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