主題：電力行業(yè)：從周期性谷底向上轉(zhuǎn)勢(shì)

　電力行業(yè)在未來(lái)的發(fā)展中不會(huì)具有全行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，它一定是穩(wěn)定、溫和的增長(zhǎng)，但是非常具有持續(xù)性，因此，建議長(zhǎng)期投資具有持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的龍頭公司來(lái)分享行業(yè)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為其中最好的投資標(biāo)的是：粵電力、國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力。另外，小型電力公司存在爆發(fā)增長(zhǎng)的可能，這類公司具有短期的投資機(jī)會(huì)，2008年能夠釋放業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的公司有：穗恒運(yùn)、寶新能源。

　　宏觀緊縮將減緩電力需求

　　2004年，為解決固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快、新開(kāi)工項(xiàng)目過(guò)多、在建規(guī)模過(guò)大、投資結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，特別是鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)過(guò)度投資和低水平擴(kuò)張現(xiàn)象嚴(yán)重，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金過(guò)于依賴銀行貸款，我國(guó)開(kāi)始了一輪緊縮的宏觀調(diào)控：2004年4月25日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率；4月27日國(guó)務(wù)院發(fā)出通知，決定適當(dāng)提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例；10月29日加息；銀行減少對(duì)鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)等過(guò)熱行業(yè)貸款……2007年的宏觀緊縮政策的力度要強(qiáng)于2004年，目前為止已加息五次、上調(diào)存款準(zhǔn)備金十次，而2004年僅加息一次、上調(diào)存款準(zhǔn)備金一次，從對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控上也出臺(tái)了更具實(shí)質(zhì)性的政策，對(duì)信貸的控制也更緊張，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還明確表示明年貨幣政策從緊的方向。同時(shí)，國(guó)家對(duì)鋼鐵、電解鋁等高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)性的調(diào)控政策是一直未變的。

　　另外，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和我國(guó)為解決貿(mào)易爭(zhēng)端而對(duì)出口采取控制措施的形勢(shì)下，預(yù)期明年出口的增長(zhǎng)會(huì)減緩，這也將減少對(duì)電力的需求，例如耗電最多的鋼鐵行業(yè)，今年以來(lái)國(guó)家先后幾次調(diào)整鋼鐵產(chǎn)品出口政策，旨在控制過(guò)快過(guò)猛的出口勢(shì)頭，其政策效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，去年10月份鋼材、鋼坯出口與上年同月相比均為負(fù)增長(zhǎng)，比去年最高的4月份下降了40.8%。

　　節(jié)能降耗未減少用電需求

　　節(jié)能降耗被列為我國(guó)“十一五”期間的首要任務(wù)之一，在一系列政策措施下，高耗能行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰頗見(jiàn)成效，2006年我國(guó)能耗開(kāi)始降低。2006年，全國(guó)萬(wàn)元GDP能耗為1.206噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比2005年下降1.33%，是2003年以來(lái)的首次下降。2007年上半年，萬(wàn)元GDP能耗同比下降2.78%；2007年前三季度萬(wàn)元GDP能耗同比下降3%左右。然而，在能耗降低的同時(shí)，電耗卻有所上升：2006年全國(guó)單位GDP電耗同比上升2.75%；2007年上半年，單位GDP電耗同比上升3.64%。

　　我們認(rèn)為，主要是兩方面的原因：一是高耗能產(chǎn)業(yè)在2006-2007年發(fā)展偏快，帶動(dòng)了電耗的增長(zhǎng)；二是我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。從煤炭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，電力行業(yè)的煤炭消費(fèi)比重在增加，2004年為48.84%，2006年為50.72%，而建材、化工行業(yè)的煤炭消費(fèi)比例在下降，冶金行業(yè)基本保持穩(wěn)定；從1996-2006的十年間，電力行業(yè)的煤炭消費(fèi)量增長(zhǎng)了130%，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.7%，而建材、冶金、化工行業(yè)僅為0.81%、2.85%、3.53%。這說(shuō)明我國(guó)電氣化水平提高增加了對(duì)電力的需求。因此，在當(dāng)前我國(guó)重化工業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展，電氣化水平逐步提升的形勢(shì)下，節(jié)能降耗的政策及措施對(duì)減少用電需求的作用是很微弱的。

　　電價(jià)何去何從？

　　一方面是促進(jìn)節(jié)能降耗的資源品價(jià)格上調(diào)，另一方面是CPI的持續(xù)高漲，政府處于兩難境地，目前仍以減緩CPI漲幅為主要目標(biāo)，控制水、電、成品油價(jià)格上漲。而電力行業(yè)更是面臨“兩頭受擠”的局面，煤電聯(lián)動(dòng)不能實(shí)施，還要承擔(dān)電煤價(jià)格上漲的壓力。

　　順勢(shì)而觀，去年6月-8月火電全行業(yè)利潤(rùn)總額為187億元，同比增長(zhǎng)僅為3%，其中還包含了6月份的第二次煤電聯(lián)動(dòng)因素，第四季度很可能出現(xiàn)同比利潤(rùn)下降。在去年召開(kāi)的逐漸增大煤炭產(chǎn)運(yùn)需供貨銜接會(huì)后，電煤價(jià)格又上漲了約10%，中電聯(lián)再次代表電力企業(yè)上書國(guó)務(wù)院要求實(shí)行煤電聯(lián)動(dòng)，隨著成本壓力越來(lái)越大，電力企業(yè)的談判力量也在增強(qiáng)。

　　CPI的走勢(shì)和電力集團(tuán)的談判力量成為決定煤電聯(lián)動(dòng)能否實(shí)施的兩個(gè)關(guān)鍵因素，由此筆者認(rèn)為，今年上調(diào)一次電價(jià)的可能性在逐漸增大。

　　煤炭業(yè)制度變遷令煤電關(guān)系逆轉(zhuǎn)

　　近幾年煤炭行業(yè)發(fā)生了根本性的變化，主要表現(xiàn)在：行業(yè)集中度在國(guó)家政策推動(dòng)下迅速提高；電煤定價(jià)逐步走向全面市場(chǎng)化；煤炭供給受到抑制。煤炭行業(yè)內(nèi)的定價(jià)制度、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、供需狀況的變化直接影響了煤電兩個(gè)行業(yè)之間的關(guān)系。2002年國(guó)家電力公司發(fā)電資產(chǎn)分拆成五大集團(tuán)之后，電力行業(yè)的集中度大為改變，而與此同時(shí)卻是煤炭行業(yè)集中度快速提高的開(kāi)始，大型煤炭企業(yè)的價(jià)格談判能力也越來(lái)越強(qiáng)，電力企業(yè)的談判能力趨弱。在當(dāng)前煤炭供應(yīng)偏緊、運(yùn)力不足、煤炭企業(yè)政策性成本上升、資源價(jià)格普遍上漲的形勢(shì)下，談判能力越來(lái)越強(qiáng)的煤炭企業(yè)能夠較為輕松地將煤炭?jī)r(jià)格提高，電力企業(yè)不得不接受電煤價(jià)格的上漲。

　　這種新的上下游的關(guān)系在長(zhǎng)期內(nèi)是不可逆的，還有進(jìn)一步加劇的趨勢(shì)。煤炭行業(yè)的整合剛剛開(kāi)始，行業(yè)集中度將快速提高。按照規(guī)劃，到2010年前8大煤炭企業(yè)C8將由2006年的約25%提高到56%，而電力行業(yè)發(fā)電市場(chǎng)的整合已經(jīng)完成，到2010年C8大約在50-55%的水平，2006年約為48%。

　　2008年上市公司盈利預(yù)測(cè)

　　電力板塊上市公司中85%為火電公司，我們選取了24家火電(燃煤)上市公司為樣本，以它們的總收入和總利潤(rùn)代表電力板塊的盈利?？傮w來(lái)講，火電上市公司無(wú)論是資產(chǎn)質(zhì)量還是擴(kuò)張能力都強(qiáng)于整個(gè)行業(yè)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也好于全行業(yè)平均水平。

　　回顧2002年以來(lái)的情況可以發(fā)現(xiàn)，2004年和2005年是火電行業(yè)盈利最差的兩年，都是在收入大幅增長(zhǎng)的情況下發(fā)生了凈利潤(rùn)的同比下降，究其原因還是電價(jià)和煤價(jià)因素所導(dǎo)致。2005年下半年的煤電聯(lián)動(dòng)沒(méi)有抵消連續(xù)三年的煤價(jià)上漲，同時(shí)利用小時(shí)數(shù)下降更是雪上加霜。2006年的第二次煤電聯(lián)動(dòng)為火電行業(yè)挽回了一些損失，當(dāng)年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了20%，但仍未回到2003年的盈利水平。2007年也說(shuō)明了這一點(diǎn)，第一、二季度在同比有電價(jià)增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了34.65%、44.22%，而第三季度沒(méi)有了電價(jià)因素，凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了4.17%。

　　根據(jù)對(duì)2008年各盈利因素的判斷和歷史盈利變動(dòng)，我們認(rèn)為，在預(yù)期年中實(shí)施一次煤電聯(lián)動(dòng)的情況下，年收入增長(zhǎng)15-20%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10-15%。2008年如果沒(méi)有實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)，則凈利潤(rùn)將是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。



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