主題：銀 行 業(yè)：把握板塊調整機遇

近期銀行股表現明顯弱于大盤：

　　自1月11日以來，銀行股跌了接近1/4，跌幅比滬深300高出10.5個百分點。搖錢術智能財經終端

　　我們認為，銀行板塊調整主要有三方面原因

　　一是外部次貸危機的沖擊，二是國內緊縮的政策氛圍無緩解跡象，三是包括“大小非”解禁和增發(fā)等因素的干擾。頂點財經

　　我們重申對08年銀行業(yè)基本面的充分信心：

　　由于07年加息效應的滯后釋放、撥備對利潤的反哺、有效稅率的下降，以及銀行內在的結構調整能力，我們認為2008年銀行業(yè)仍將保持平均50%左右的凈利潤增速，次貸直接影響有限，基本面仍然向好。

　　一月份數據部分印證我們對08年銀行經營預測的假設

　　雖然前期房地產業(yè)調控政策確實對銀行信貸結構產生了一定的影響，但1月份貸款仍保持迅猛增長，環(huán)比增量創(chuàng)出新高。進一步結合存款的較快增長，我們認為全年貸款增量達到之前估計的3.6萬億元可能性很大。此外，相關數據顯示1月份銀行的活期存款占比和中長期貸款占比都仍處于高位，票據貼現有所下降，這有助于進一步提高銀行的凈利差水平。

　　繼續(xù)維持“增持”評級：

　　經過此輪調整，銀行板塊的估值水平已具有明顯吸引力。維持“增持”評級不變。
0.銀行業(yè)是否還可以配置？

　　最近一段時期，銀行板塊的表現明顯弱于大盤。1月11日以來，上市銀行股價跌幅的算術平均值為24.9%，下跌幅度比滬深300高出10.5個百分點。我們認為，近期銀行業(yè)的價格調整一是由于外部市場估值波動的沖擊，二是來自于國內宏觀緊縮政策的影響，三則是因為市場層面的一些因素的作用。
1.銀行板塊表現不佳的三大原因

我們認為，造成近期銀行板塊走弱的直接原因可歸結為三個方面。

　　1.1次貸危機沖擊外部市場銀行板塊估值

近期國外銀行業(yè)的利空不斷。1月15日，花旗銀行公布由于計提了180億美元的次貸損失，公司2007年4季度虧損98.3億美元。1月17日，美林宣布在進行167億美元的資產減記后，2007年4季度同樣虧損達98.3億美元。1月24日，法國興業(yè)銀行因內部一交易員違規(guī)操作造成49億歐元虧損，并為次貸損失進行了20.5億歐元資產減記。1月30日，瑞銀集團宣布在對次貸相關資產進行140億美元的減記后，該行去年第四季度預計虧損114億美元，幾乎為之前預期的兩倍。

　　在這些利空的不斷打擊下，歐美金融板塊出現了明顯的調整。花旗集團、美林、瑞銀和匯豐集團的美股、匯豐控股的港股價格一度分別下跌16.0%、11.7%、28.2%、12.0%和11.4%。在金融板塊的領跌之下，道瓊斯工業(yè)指數和恒生指數亦一度跌去6.32%和14.6%。由于比價效應的作用，周邊市場的波動導致國內銀行板塊估值水平出現明顯下滑。這是本輪A股銀行板塊調整的最直觀原因。

1.2國內緊縮政策環(huán)境加重市場擔憂

近期發(fā)布的各項宏觀經濟數據都增加了市場對于宏觀緊縮政策進一步延續(xù)乃至于加強的擔憂。

　　1月24日，國家統(tǒng)計局公布2007年CPI上漲4.8%，創(chuàng)出近年來新高。

　　2月14日，央行發(fā)布的1月份金融運行情況顯示，1月份貸款新增規(guī)模達到8036億元，創(chuàng)出新高。

　　2月18-19日，國家統(tǒng)計局發(fā)布1月份物價形勢，其中PPI上漲6.1%，CPI上漲7.1%。CPI漲幅創(chuàng)下1996年以來新高。

　　雖然1月底中央政府曾表示將“正確把握世界經濟走勢及其對我國的影響，充分認識外部經濟環(huán)境的復雜性和多變性，科學把握宏觀調控的節(jié)奏和力度，盡可能長地保持經濟平穩(wěn)較快增長”，但目前為止從緊的貨幣政策基調并未改變。在新年伊始的1月16日，央行就已宣布上調法定存款準備金率0.5個百分點。1月份央行共發(fā)行央票4330億元。在春節(jié)長假后的第一個公開市場業(yè)務操作日，央行單日發(fā)行了三期共計1950億元央票，創(chuàng)下近一年來的新高。加上同時進行的4期正回購，合計共回收流行性3300億元。

　　在1月份金融運行和物價情況相關數據出臺后，市場普遍加強了對后續(xù)調控政策出臺的預期，認為在世界主要國家降息的背景下我國利率工具運用難度明顯加大，但預計仍將通過存款準備金率和窗口指導等數量型工具來進一步限制流動性的增長。流動性的不斷收緊，使市場對后市的預期趨于謹慎，而銀行等大盤股就成為投資者回收流動性的主要拋售對象。

　　1.3銀行板塊負面擾動因素集中釋放

近期A股銀行板塊的負面擾動因素也比較多，這進一步加劇了銀行板塊向下調整的趨勢。

　　一個重要擾動因素是“大小非”的解禁。招行和興業(yè)限售股的解禁對這兩家銀行的價格水平產生了不同程度的壓力。
另一個擾動因素是銀行的增發(fā)傳聞。2月20日，浦發(fā)銀行股票跌停，即與市場傳聞該行計劃增發(fā)10億股有直接的關系。此外，市場關于某國有商業(yè)銀行的增發(fā)也有傳聞。

　　2.重申我們對08年銀行業(yè)業(yè)績抱有充分信心的理由

2.1 2007年的歷次加息將使08年銀行凈利差擴大25個基點

雖然2007年的加息具有“重存輕貸”的特點，但由于占比達到49.33%的活期存款利率沒有提高，除了最后一次之外，這幾次加息對銀行業(yè)利差都有促進作用。但這種促進作用的顯現是滯后的，這是由于凈利差衡量的是日均余額的收益率因此只能部分反映年內加息的影響，而且資產負債價格重新定價都存在時滯。

　　根據我們的測算，2007年加息效應的滯后釋放將促使2008年銀行存款利率將比2007年提高48.8個基點，貸款利率比2007年提高91.0個基點，存貸利差提高25.0個基點。這大致能為商業(yè)銀行帶來10%左右的凈利潤增速。
2.2撥備對利潤的反哺作用開始顯現

進入21世紀以來，特別是從2005年開始，我國企業(yè)經營效益出現了明顯的改善。工業(yè)企業(yè)利潤總額連續(xù)第7年保持20%以上增速，2007年工業(yè)企業(yè)虧損總額更有所下降。工業(yè)企業(yè)產值利潤率從2003年開始就保持在歷史高位。國家統(tǒng)計局局長謝伏瞻表示，過去5年是中國經濟效益最好的5年。這種良好的國民經濟運行質量使得商業(yè)銀行新增貸款不良率控制在很低的水平，撥備計提壓力主要體現在過去不良貸款的覆蓋上。
2.4商業(yè)銀行的結構調整能力同樣值得重視

預計2008年銀行業(yè)將從以下幾個方面來進行內部結構調整，提升經營績效，部分化解調控壓力。

　　（1）貸款結構調整由于票據貼現收益率水平普遍低于商業(yè)貸款。如2007年上半年工行票據貼現平均收益率為3.27%，遠低于公司貸款的6.12%。預計商業(yè)銀行將在2008年壓縮票據貼現指標，一般商業(yè)貸款占比將有所上升。類似地，商業(yè)銀行還可以進一步提高中長期貸款占比以提高貸款收益率。

　　（2）開展資產證券化等表外創(chuàng)新活動在經過多年探索之后，資產證券化市場已經逐漸發(fā)育成形，2006年的發(fā)行規(guī)模同比增長111.83%達到164.04億元。其中，信貸支持證券于2005年12月推出，目前工行、建行、浦發(fā)等銀行都已經先后試水這一新的資產負債表管理方式，民生和興業(yè)也已經提交了相關產品的發(fā)行計劃。

　　在2008年貸款增長總量控制的背景下，資產證券化為商業(yè)銀行提供了一個在遵守監(jiān)管要求的同時滿足客戶群融資需求的有效選擇。

　?。?）為銀行提供了加強內部建設和風險管理的有利時機由于多種原因，我國銀行業(yè)內部考核體系一直主要側重于業(yè)務規(guī)模的考核，這是造成商業(yè)銀行經營重規(guī)模、輕風險、輕效益的重要原因之一，約束了商業(yè)銀行在長期內競爭力的提升。同業(yè)競爭被簡單化為市場份額的競爭。若按季度的貸款調控得以貫徹實施，商業(yè)銀行的業(yè)務規(guī)模增長焦慮將明顯舒緩，這有助于銀行的經營重點從規(guī)模指標轉向利潤指標，從緊用型管理轉向經營管理的制度性、基礎性建設，從而推動錯位競爭，培育長期戰(zhàn)略競爭力。

　　3.對次貸的負面影響不應反應過度

3.1次貸對國內銀行業(yè)影響有限

從直接影響來看，2007年3季度末持有次貸產品的國內商業(yè)銀行只有工行、建行、中行三家。

對于工行和建行來說，即使發(fā)生極端情況，對公司2007-2008年稅前利潤的影響亦不過在6%上下。對于中行來說，相關影響相對顯著，若發(fā)生極端情況，可能造成稅前利潤下降50%左右。但2月18日，在中行對外表示，該行已完全出售持有的所有次貸相關抵押債券，考慮與次貸相關債券的減值準備以及全額出售相關債券的處置損失后，該行2007年凈利潤較上年仍可獲得明顯增長。根據我們的模型，由于有效稅率的變化，2007年中行要達到與上年相同的凈利潤規(guī)模，須實現稅前利潤720億元。因此，若該行次貸相關債券的處置行為主要在2007年4季度完成，則相關損失將控制在188億元以內，占2007年稅前利潤的比例不超過21%。

　　總的來說，中行受此次次貸危機影響是最為顯著的。即使如此，次貸損失仍在三家國有銀行的可承受范圍之內。更進一步來說，國內銀行業(yè)2008年的經營活動并不受到次貸危機的影響，支撐業(yè)績成長的因素并未發(fā)生逆轉，因此我們認為國內資本市場對于次貸危機不應過度解讀。

　　3.2國外商業(yè)銀行股價已經反彈

此次全球銀行股估值水平的調整肇始于歐美銀行業(yè)。除了4季度暴露出來的賬面損失之外，據媒體報道花旗銀行還通過SPE、VIE等方式承擔著超過千億美金的次貸風險，而匯豐控股在次貸產品上的投資規(guī)模也達到千億美元左右。但我們可以看到，除了瑞銀之外，直接受到次貸危機影響的各家銀行此輪跌幅都不過在10%左右，自2月中旬以來股價一直保持穩(wěn)定。不論這些股票價格的穩(wěn)定是否反映了市場對于政府干預的期待，我們認為這都構成對銀行業(yè)恢復信心的理由之一。
4.一月份數據解讀

2月14日，人民銀行公布1月份金融運行情況。我們認為，相關數據驗證了我們之前對2008年銀行業(yè)經營情況的假設。

　　4.1 2008年銀行業(yè)貸款將增長14%左右

根據央行數據，1月份金融機構人民幣貸款余額達到26.97萬億元，同比增長16.74%；當月增幅為8036億元，同比多增2373億元。根據之前市場預期的全年的3.6萬億元和1季度的1.26萬億元額度來估算，1月份就已經分別完成了22.3%和63.8%。市場貸款需求仍然相當旺盛，這意味著一方面商業(yè)銀行充分用足全年信貸額度不成問題，另一方面，銀行在信貸市場上的議價能力顯著提升，這有助于銀行提高貸款收益率。

　　事實上，目前多家商業(yè)銀行都在不同程度上提高了貸款利率上浮比例。

此外，1月份金融機構人民幣存款同比增長15.12%。在目前商業(yè)銀行存貸比普遍趨近的情況下，這一增速水平為銀行業(yè)實現全年14%左右的貸款增長奠定了良好基礎。

　　4.2貸款結構支持收益率進一步提高

在1月份8036億元的貸款增量中，中長期貸款占到2863億元。雖然增量占比略有下降，但總體來看金融機構人民幣中長期貸款占比仍然高達50.2%。
4.3活期存款占比仍處于近年來較高水平

由于1月份M1 20.72%的同比增速繼續(xù)高于M2的18.94%，因此M1/M2比去年同期有大幅度上升。同時我們觀察到2007年12月份該指標水平有一定的異動，但如果與2007年11月份相比，M1/M2仍略有提高。

　　由于M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款，我們把M1/M2視為衡量活期存款占比的一個代理指標。從1月份數據來看，我們認為金融機構人民幣活期存款占比仍處于高位，這進一步為商業(yè)銀行提供廉價資金來源。

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